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1 猪价仍处下行周期，节后产能去化有望重启

1.1 猪价仍处下行周期

1995年1月至2022年10月，我国生猪养殖行业经历了七轮完整周期，最短36个月，最长49个月，猪价波动周期3-4年。其中，最大一波上涨出现在2018年5月至2022年3月，最大涨幅251.5%，由非瘟疫情引发。2022年3月，生猪养殖业进入第八轮周期，目前处于第八轮猪周期中的下行周期。

回顾能繁母猪存栏量变化与猪价最高点/最低点：

① 2017年12月-2019年9月，统计局公布的能繁母猪存栏量下降32.9%，2019年10月30日猪价达到峰值38.71元/公斤；2019年9月-2021年6月，能繁母猪存栏量大增52.1%，2021年10月8日猪价跌至最低点11.54元/公斤；2021年6月-2022年3月累计去化8.3%，受产能去化、延迟配种、二育等多重因素影响，猪价于2022年10月26日达到峰值27.66元/公斤；2022年3月-2022年12月，能繁母猪存栏量小幅上升4.9%，2023年7月12日猪价跌至低点14.19元/公斤；2022年12月-2024年3月累计去化9.1%，2024年8月15日猪价达到峰值20.92元/公斤。

②2024年3月-2025年6月累计上升仅1.3%，2025年10月16日猪价跌至阶段性低点12.3元/公斤，2025年7月至今，生猪养殖行业再次去产能，截止2025年末去化幅度2%。

1.2 春节后生猪产能去化有望重启

1.2.1 2025年生猪出栏量小幅增长

2022年12月-2024年3月，生猪养殖行业累计去化9.1%，2024年生猪出栏量、存栏量、屠宰量均低于2023年，对应猪价处于上行周期。

2024年，能繁母猪存栏量累计增长2.2%，对应2025年生猪出栏量和存栏量也小幅提升：

①2025Q1-Q4，全国生猪出栏量分别为1.95亿头、1.71亿头、1.64亿头、1.90亿头，同比分别+0.1%、+1.2%、+4.7%、+4.1%；2025年1季末-4季末，全国生猪存栏量分别为4.17亿头、4.24亿头、4.37亿头、4.30亿头，同比分别+2.2%、+2.2%、+2.3%、+0.5%；

②2025Q1-Q4，全国生猪定点屠宰企业屠宰量分别为9,056万头、9,299万头、10,100万头、12,682万头，同比分别+8.1%、+21.4%、+34.5%、+24.0%。2025年生猪定点屠宰企业屠宰量占全国生猪出栏量比重达到57.2%，较2024年大幅+9pct，这应当是2025年生猪定点屠宰企业屠宰量同比增幅远超生猪出栏量增幅的原因。

1.2.2 生猪价格趋势性回落

2025年猪价趋势性回落，2H2025猪价明显低于2023年、2024年同期水平，2026年春节前猪价也震荡走低。2025年部分时间段猪价低于市场预期，除受产能周期影响之外，我们判断还受以下原因影响：

1、2025以来，生猪出栏均重整体高于2023-2024年同期；

2、生产效率提升；

3、2022-2024年每年冬季低体重出栏占比均明显高于2025年冬季，意味着2025年夏季猪价波动受疫情干扰偏小；

4、2025年以来，毛白价差明显低于2021-2022年同期、2024年同期，与2023年同期基本持平，终端需求疲弱。2026年春节前毛白价差仅4.07元/公斤，明显低于2021-2025年春节前毛白价差。

1.2.3 预计产能去化重启，2026Q4猪价步入上行周期

春节前后，生猪出栏均重显著高于2024、2025年春节前后同期水平，且二育未在节前出清，随着消费淡季来临，猪价已明显回落。

2025年7月我国生猪养殖行业再次步入去产能阶段，截止2025年12月，产能累计降幅2%。我们由此推算，2026年下半年猪价有望重启上升通道，但考虑到2025Q3仅去化0.2%，去化主要集中在2025Q4，且生产效率提升也会抵消去化的部分效果，我们预计2026Q4将迎来真正的猪价上涨周期。

1.2.4 生猪产能调控政策趋严，能繁存栏目标大幅下调

2026年中央一号文件《中共中央国务院关于锚定农业农村现代化、扎实推进乡村全面振兴的意见》再次强调“强化生猪产能综合调控”。随后，农业农村部在配套实施意见中提出“强化生猪产能综合调控，对头部生猪养殖企业实行年度生产备案管理，有序调控全国能繁母猪存栏量，促进市场供需更加适配”。

3月3日，发改委联合农业部召集7家生猪养殖企业专题会议，核心聚焦联农助农落地与生猪产能综合调控两大重点，明确提出要提升预警信息准确性，为生猪产业稳定发展筑牢基础。本次会议提出，能繁母猪存栏量或将进一步下调至3650万头左右，建立备案制进一步强化生猪产能调控的精细化程度。

我们认为，本次会议进一步压实企业的产能调控责任，生猪产能调控政策明显趋严。2025年12月末全国能繁母猪存栏量3961万头，若产能下调至3650万头，下降幅度将达到7.9%，将为本轮猪价上涨周期奠定坚实基础。

2 成本再降、差异收窄，猪企出栏增速收窄

2.1 猪企成本再降，成本差异收窄

2025年，上市猪企生猪养殖成本继续下行，成本差异明显收窄。

① 牧原股份的完全成本持续领先，2025年10月已降至11.3元/公斤，受冬季疫情影响，2025年12月-2026年1月反弹至11.6元/公斤、11.8元/公斤；

② 德康农牧、温氏股份、神农集团、立华股份的完全成本稳居第二梯队；

③ 2025Q4巨星农牧完全成本大幅回落，2025年12月已低于12元/公斤；随着并购完成，天康生物完全成本也有望低于12元/公斤。

2.2 2026年1月猪企出栏增速收窄

2025年，19家上市猪企出栏量19,670万头，同比+23.8%，出栏量（万头）从高到低依次为，牧原7798（仅商品猪出栏量）、温氏4048、新希望1755、德康农牧1083、正邦854、天邦食品666、中粮家佳康603、唐人神533、巨星农牧458、大北农（控股公司）450、天康生物319、神农集团307、华统股份261、京基智农231、立华股份211、傲农生物175、东瑞148、金新农148、罗牛山69、正虹科技11；出栏量同比增速从高到低依次为，正邦106%、东瑞69%、中粮家佳康69%、巨星农牧64%、立华股份63%、神农集团35%、温氏34%、大北农（控股公司）25%、德康农牧23%、金新农23%、唐人神23%、牧原19%、天邦食品11%、京基智农8%、正虹科技8%、新希望6%、天康生物5%、华统股2%、罗牛山-1%、傲农生物-17%。

2.3 重点推荐牧原、温氏、立华、天康

据2025年生猪预测出栏量，牧原股份头均市值2,996元、温氏股份1,917元、新希望2,235元、德康农牧2,218元、天康生物3,022元、立华股份1,848元、天邦801元、正邦3,433元、巨星1,956元、神农4,805、东瑞2,511元，猪企估值多处于历史低位。

对照短期、长期ROE，牧原持续领先上市猪企，德康农牧、神农股份、温氏股份、天康生物、立华股份表现较好。

综合考虑估值、ROE、养殖成本，我们重点推荐牧原股份、温氏股份、立华股份、天康生物，建议关注神农集团、德康农牧。

疫情；政策调整；原材料价格波动风险；自然灾害。