【山证农业】农业行业2026中期策略:关注生猪产能去化和饲料整合出海

2025年国内生猪行业的能繁母猪存栏量呈现前高后低的走势。从生产周期来看，2026年上半年供给压力要大于下半年。根据国家统计局的披露，2026年上半年，全国猪牛羊禽肉产量5050万吨，同比增长4.3%。其中，猪肉产量3119万吨，同比增长3.3%，全国生猪出栏37246万头，同比增长1.7%，增速比1季度回落1.1个百分点。由于2025年全年能繁母猪存栏量的降幅相对较小，综合考虑年初以来的消费需求，我们认为2026年生猪行业的盈亏状态可能与2023年较为相似，生猪行业在2026年下半年或仍存压力，市场化去产能仍有空间。

财务约束之下，现金流趋紧或进一步驱动市场化去产能

从猪价波动和盈亏周期的角度来看，生猪养殖行业在2024年2季度进入盈利区间后，持续到2025年3季度，接着从2025年4季度再次滑入亏损区间并持续到现在。以上市公司为例，2025年4季度，除了个别成本管理出色的头部养殖企业略有盈利以外，其余大部分企业均出现亏损。2026年1季度，由于猪价持续低迷，成本控制出色的头部企业也难敌猪价低迷，出现亏损。我们在这里做了一项统计，如果以“非洲猪瘟”疫情带来猪价上涨的2019年作为起点，截止2026年1季度末，累计净利润为正的企业数量并不多，大部分是累计负利润。也就是说，大部分生猪养殖上市公司并没有从这次超级猪周期里获益，反而是受损。反映在资产负债率指标上，较多企业2026年1季度末的资产负债率环比出现进一步上升，且仍有部分企业的负债率处在历史较高位置。因此，总体而言，生猪养殖行业整体降负债和修复资产负债表的任务尚未完成。如果行业继续亏损和现金流趋紧，或进一步驱动市场化去产能。

母猪产能生产效率曲线的斜率或趋缓

2023年之前，国内能繁母猪存栏量和猪肉供给量的同向变动关系较为明显。2023年以来，两者的关系则出现较为明显的变化，在能繁母猪存栏量下降的同时更多是看到猪肉供给量反而增加。主要的原因在于产能效率的提升抵消了产能绝对数量的下降，并带来总产量增长。2020年以来，以PSY为代表的国内能繁母猪生产效率大致经历了两个阶段的明显提升。第一个提升阶段是2020-2022年，这个阶段生产效率提升的主要驱动因素是国内生猪产能逐渐从“非洲猪瘟”疫情中恢复，三元母猪逐渐退出，二元母猪逐渐回补，从而驱动行业平均生产效率出现回升，这是带有修复性质的回升。第二个提升阶段是2023年以来的提升，这个阶段生产效率提升的主要驱动因素是产业结构的变化，中小养殖户退出，大型养殖企业的市场份额明显提升，由于后者投入更为优质高效的母猪产能，从而驱动行业平均生产效率再次出现明显提升。在目前时点，我们认为以PSY为代表的母猪产能生产效率曲线的斜率或阶段性趋缓，主要原因在于：（1）经历过去几年的产业升级和效率提升后，国内行业平均PSY的基数已经明显提升且收窄了与欧美先进水平的差距，后续边际增速或趋缓；（2）大型企业前期投入的高效母猪产能逐渐释放后，其对效率变化的影响开始边际减弱。

建议关注生猪板块的估值修复

2026年6月底的能繁母猪存栏量已经下降至3780万头，为2022年以来的新低，同时已经接近《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》设定的3750万头左右正常保有量。如果后续行业继续亏损和进一步实现市场化去产能，则有望为下一轮生猪价格上涨周期奠定良好的基础，生猪养殖行业基本面和估值有望得到修复，建议关注温氏股份、立华股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股。

【家禽养殖板块：关注低估值和具有成本优势的头部企业】

禽肉供给总体较为充裕，产业内部结构分化

根据国家统计局披露，2026年上半年全国家禽出栏87.6亿只，同比增长7.7%；禽肉产量1390万吨，同比增长9.4%；禽蛋产量1690万吨，同比下降2.2%；2季度末全国家禽存栏63.5亿只，同比增长0.2%。2026年初以来，国内家禽养殖行业总体供给较为充裕。与此同时，肉鸡产业内部出现一定程度的结构分化，白羽肉鸡行业规模扩张，供给较为宽松，行业仍存压力；黄羽肉鸡行业由于在2025年经历了行情低迷和产能去化，今年价格同比去年有所回升。

关注低估值和具有成本优势的头部企业

海水产品方面，截至7月14日，海参价格为120元/千克，环比上周持平；对虾价格280元/千克，环比持平；鲈鱼50.00元/千克，环比增加8.70%。淡水产品方面，截至7月14日，草鱼价格为15.65元/公斤，环比降低0.25%；鲫鱼价格为20.62元/公斤，环比略涨0.29%；鲤鱼价格为14.00元/公斤，环比上周略涨0.29%；鲢鱼价格为13.80元/公斤，环比微涨0.36%%；截至7月17日，国际鱼粉现货价为2089.79美元/吨，环比上周增加1.46%。

【饲料动保板块：关注头部优质企业的国内份额增长和出海扩张】

2026H1行业产量温和增长，水产料和猪料为增长主力

根据中国饲料工业协会披露的数据，2026年上半年，全国工业饲料总产量16850万吨，同比增长3.9%。其中，配合饲料产量15798万吨，同比增长4.3%；浓缩饲料、添加剂预混合饲料产量分别为597万吨、345万吨，同比分别下降5.7%、2.1%。分品种看，上半年猪饲料产量8353万吨，同比增长7.9%；蛋禽饲料产量1490万吨，同比下降10.4%；肉禽饲料产量4962万吨，同比下降0.4%；水产饲料产量1110万吨，同比增长17.4%：反刍动物饲料产量720万吨，同比增长3.6%。

饲料上游大宗原料价格局部回升，结构分化

2026年初以来，饲料上游部分大宗原料价格出现不同程度的回升。2026年上半年，玉米和小麦现货平均价格同比分别温和上涨4.81%和4.59%，豆粕现货平均价格同比下跌5.95%，鱼粉国际现货价同比上涨42.97%。从整体供需格局来看，玉米、小麦和豆粕等原料价格尚缺乏大幅上涨的基本面支撑，整体温和回升或是全年主基调。在今年厄尔尼诺气候大环境下，受秘鲁新季捕捞滞后和禁捕政策的影响，鱼粉市场供应端持续偏紧，从而助推国际鱼粉价格上涨。鱼粉价格上涨给下游水产饲料行业整体带了成本压力的同时，也有利于头部企业凭借规模和研发优势，进一步从中小饲料企业中获取更多的市场份额。

关注头部优质企业的国内份额增长和出海扩张

在行业整合和原料涨价的大背景下，市场份额有望加速往头部企业集中，建议关注海大集团的机会：（1）饲料行业的竞争已经从单纯的产品竞争逐渐进入到产业链价值的竞争，海大集团凭借高效的内部管理、有效的业务激励、以及突出的产业链服务优势，国内市场份额得到持续提升；（2）鱼粉等原料价格上涨给中小饲料企业带来较大的成本压力，海大集团有望凭借自身的规模和研发优势加快拓展市场份额；（3）亚非拉地区饲料业务的市场容量大，仍属一片“蓝海”，公司海外饲料业务有望延续高增长高毛利趋势，成为业绩的又一个增长点；（4）公司目前估值处于历史底部区域，安全边际较高。

【宠物板块：盈利能力短期承压，看好高端化趋势】

品牌纷纷战略升级，主粮功能化趋势明显

2026年来，多家宠食品牌官宣品牌战略升级，科研驱动品牌心智突围；同时摆脱低价内卷，锚定高端化方向。麦富迪（乖宝宠物）发布“解码天性，更懂犬猫”全新品牌主张，确立“更懂犬猫天性的营养专家”全新定位, 依托WarmData犬猫天性研究大数据中心，构建“数据主权”竞争壁垒；领先（中宠股份），正式确立“科学预防专家”的全新定位，并发布核心沟通口号“怕猫猫生病，选领先”，旨在通过体系化的能力建设，将“科学预防”从理念转化为可信任、可验证的用户承诺；爵宴（佩蒂股份），从宠物喂养升级为宠物生命健康状态呵护，提出全新品牌理念 “Better Life for Health”，界定“宠物的长久健康=天然膳食×摇尾生活”，认为宠物健康不仅依赖食材配方，更需要科学膳食与愉悦生活状态相辅相成；冠能（雀巢普瑞纳），品牌理念焕新“冠能先锋营养，滋养非凡生命力”，明确三大战略方向，即坚守原创科研、强化品质管控、简化科学喂养方案，适配中国养宠人群认知。

梳理各宠食品牌在2026年上半年发布的新品，可以发现以下特点：1、精准化，按生命阶段、健康状态分阶/分类；2、功能化，聚焦免疫、肠胃、美毛、泌尿、关节等具体健康问题；3、科学化，强调临床实证、医研合作、数据驱动。宠食品牌正从提供基础营养，全面转向提供基于科学研究的个性化健康解决方案。

根据《2026抖音电商宠物新品趋势白皮书》，猫/犬主粮在工艺、肉源、功能三大维度上实现跃升，相关搜索指数和内容曝光指数显著增长。在工艺升级方面，低温烘焙、冷鲜粮、酶解技术等正逐步替代传统高温膨化；在肉源方面，兔肉、乳鸽、鹿肉等稀有蛋白源成为新宠；在功能方向上，猫的美毛、肠胃、免疫、泌尿四大健康管理功能已成为标配，犬主粮则围绕关节、口腔、肠胃、老年、体重、品种、泪痕等七大方向做精准添加。

今年618购物节，宠物功能粮、冻干粮等显著增长。（1）京东宠物：美毛/肠道健康/关节养护功能宠粮成交额同比+82%，老年粮+79%，猫湿粮+103%，处方粮+60%；（2）天猫国际宠物：猫冻干粮同比+180%，犬猫风干/烘焙粮+100%，猫湿粮/主食罐同比+80%。（3）皇家处方粮出现在天猫的狗主粮TOP10，体现了极强的结构信号，宠物慢病喂养需求释放，头部成熟处方粮品牌壁垒高。

自主品牌营销加码，国产商盈利能力承压

当前宠物食品行业仍处在激烈竞争中，以抖音平台为例，宠食企业将抖音作为新品牌、新产品推广的主要阵地，抖音宠物销售持续高增长，背后正对应了供给端的增加。2025年，抖音宠物GMV同比增长88%，从供给端来看，动销商家数量同比增长137%、动销商品数量增长205%，而同期的消费者数量增速为54%，低于供给端的增长。

观察618购物节宠物食品销售排名，尚未出现赢家通吃的局面，在不同的电商平台以及不同的主粮品类中，仍存在竞争分化以及新锐品牌的成长。（1）狗猫食品整体：天猫和抖音TOP10品牌有所分化，抖音国产品牌更多（海外品牌仅皇家、排名第9，天猫有3家海外品牌）、新锐品牌更多（如金故、卫仕、宽幅，分别排名第2、第3、第7，并未出现在京东和天猫TOP10）；TOP3品牌两家平台并无重合，TOP5有3家共同品牌，TOP10则有7家重合。（2）天猫和京东分别披露狗/猫食品TOP10：京东平台海外品牌多于天猫平台，猫食品中海外品牌多于狗食品；猫食品较狗食品更集中，猫食品有7家品牌均出现在天猫和京东TOP10，狗食品有5家共同品牌；（3）仅有少数品牌在天猫/抖音/京东的犬/猫食品TOP10均榜上有名，包括皇家、麦富迪、蓝氏。

宠食企业为打响自有自主品牌、抢占用户心智，持续加码市场投放。整体而言，宠食上市公司销售费用率近年来逐年增长，且分化特征显著：行业头部企业销售费用率基数更高，增速也快于中小同行，部分头部公司销售费用率已超20%。拆分销售费用内部结构可知，业务宣传费用和销售服务费是两大核心支出项，合计占销售费用比重连续2年超过50%，头部企业该两项费用占比则接近80%。其中，业务宣传费主要用于国内业务拓展，包括电商平台线上推广费用和代言赞助等品宣费用；销售服务费主要为电商平台服务佣金等。一方面，自有品牌建设驱动营销投放持续扩容，另一方面，线上渠道扩张也推高平台服务相关成本。

从盈利能力来看，当前宠物食品公司毛销差普遍承压。一方面营销兑现为产品高端化结构改善，规模经济降低单位成本，有利于提升毛利率；另一方面，销售等费用增加会对盈利能力造成挤压。我们跟踪毛销差指标（即毛利率-销售费用率），评估产品毛利扣除获客、品牌、渠道营销成本后的盈利缓冲空间，对定价权和营销投放效率进行综合考量。2020-2026Q1，一方面销售费用率保持稳定增长，另一方面毛利率还受到原材料成本、关税、汇率等压制，毛销差经历了下滑（2020-2022年，毛利率下滑、销售费用率提升）→上升（2023-2024年，毛利率上升快于销售费用率）→承压（2025年至今，毛利率下滑或者毛利率上升慢于销售费用率），2025-2026Q1行业多数公司毛销差承压。

头部品牌看重行业长期成长空间，坚定进行投入；营销方式上，客户资产精细化运营更为关键。养宠渗透率提高叠加消费升级趋势，宠物行业仍有望保持增长。以乖宝宠物为例，公司指出，在结构升级的关键期，高质量市占率仍为当前发展的核心目标，短期增加营销、研发、资本开支等投入，本质是为了实现新一轮增长。

从营销投放方式来看，当前宠物食品企业的品牌矩阵仍在拓宽，功能粮、处方粮等产品持续推出，在品牌培育期，营销费用增长难以避免，但是投放精细化、客户资产运营仍是必要抓手。比如在抖音降低达播比例，提高自播占比；加强内容质量，替代部分纯付费流量；建设并完善私域/会员体系，把首购用户沉淀到会员体系，长期靠品牌资产和会员复购驱动，而复购主要取决于产品稳定性等。

全球需求结构化增长，中国出口26Q1复苏

从全球宠物食品市场来看，需求仍在增长，但是结构有所分化。我们观察全球龙头公司可发现，猫粮相对犬粮更有弹性，从品类来看，美欧湿粮需求增长，高端处方粮持续受到青睐。

美欧市场猫湿粮需求强劲。雀巢宠物食品业务在2025年和2026Q1均实现正增长（剔除汇率、并购等因素影响），Organic growth分别为2.2%和2.7%，且增长主要是由Real internal growth（销量因素）驱动，分别为2.6%和1.7%。从需求端来看，美国和欧洲猫湿粮市场均有强劲增长，狗粮相对疲软；从供给端来看，公司25Q4美国产能释放，25Q4宠物业务Real internal growth达到5.4%。

高端处方粮市场仍然保持增长。高露洁旗下Hill’s是全球宠物处方粮领导品牌，公司聚焦高端处方粮和保健粮，收购Prime100补充鲜粮布局，并且剥离代工业务。根据公司2025Q4业绩会，处方粮仍是公司宠物食品业务增长主要驱动，市场份额提升，成为推动整体利润和毛利率的关键驱动力。26Q1，Hill’s收入增长6.7%，主要是价格增长和汇率正贡献所致，分别为3.8%和2.7%，Organic growth达到2.1%主要是由处方粮和保健粮贡献。

从宠物食品行业进出口贸易来看，根据Trade Map，2026Q1，我国宠物食品出口金额累计3.6亿美元，同比增长约6%。从区域结构来看，（1）欧洲：我国宠物食品出口规模最大的区域，出口金额同比增长12%，规模占比达45%。其中，德国、英国、荷兰出口金额同比分别增长14%、17%、53%，德国是我国宠物食品出口金额最高的国家。（2）亚洲：出口金额同比增长20%，规模占比38%。其中，对日、韩出口金额小幅下滑约4%、5%；对东南亚国家出口大幅增长，其中菲律宾、印尼、泰国出口金额同比分别增长43%、30%、28%。（3）美洲：出口金额同比继续下滑约28%，规模占比下滑至14%，其中对美国出口金额同比下滑约35%，美国仍是出口规模排名第二的国家。

国产宠食公司加快全球化布局，海外产能落地。对于中国宠食代工企业而言，美欧出口占比高，品类上以宠物零食为主。一方面，关税政策波动，影响出口收入规模；另一方面，产销分离加上汇率波动，影响出口业务毛利率。因此全球化产能布局，成为国产宠食公司出海的重要战略。

（1）乖宝宠物：目前泰国产能合计达2.4万吨，并计划于2026年启动第四期、预计增加产能5万吨；新西兰项目计划投资9.5亿元，建设周期5年，总目标产能5万吨，聚焦冻干、湿粮和保健品等高端品类，一期计划投资3.5亿元，预计2027年达产。

（2）中宠股份：美国第二工厂正有序推进资质认证及属地审批流程，预计今年Q2至Q3逐步落地，北美本地化产能布局进一步完善。

（3）佩蒂股份：公司在温州、泰州、越南、柬埔寨和新西兰建有大规模的生产基地，新西兰工厂目前已经完成多款产品的进口备案，并在天猫国际设立了两家品牌旗舰店，目前有少量几款狗食品在售，定位在中端到高端的产品线。预计工厂端产能利用率进入30%-40%区间即可实现盈利，中期内即可贡献利润。

（4）路斯股份：柬埔寨工厂一期年产3000吨宠物食品项目已投入使用，二期年产7500吨宠物食品项目整体建设工作稳步推进。一期项目产能利用率稳步提升，该项目主要面向美国市场开展业务。

【投资建议】

在资产负债率指标方面，较多企业2026年1季度末的资产负债率环比出现进一步上升，且仍有部分企业的负债率处在历史较高位置。生猪养殖行业整体降负债和修复资产负债表的任务尚未完成。2026年6月底的能繁母猪存栏量已经下降至3780万头，为2022年以来的新低，同时已经接近《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》设定的3750万头左右正常保有量。如果行业继续亏损和现金流趋紧，或进一步驱动市场化去产能，则有望为下一轮生猪价格上涨周期奠定良好的基础，生猪养殖行业基本面和估值有望得到修复，建议关注温氏股份、立华股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股。

在行业整合和原料涨价的大背景下，市场份额有望加速往头部企业集中，建议关注海大集团的机会：（1）饲料行业的竞争已经从单纯的产品竞争逐渐进入到产业链价值的竞争，海大集团凭借高效的内部管理、有效的业务激励、以及突出的产业链服务优势，国内市场份额得到持续提升；（2）鱼粉等原料价格上涨给中小饲料企业带来较大的成本压力，海大集团有望凭借自身的规模和研发优势加快拓展市场份额；（3）亚非拉地区饲料业务的市场容量大，仍属一片“蓝海”，公司海外饲料业务有望延续高增长高毛利趋势，成为业绩的又一个增长点；（4）公司目前估值处于历史底部区域，安全边际较高。

禽肉供给总体较为充裕，肉鸡产业内部出现一定程度的结构分化，白羽肉鸡行业规模扩张，供给较为宽松，行业仍存压力；黄羽肉鸡行业由于在2025年经历了行情低迷和产能去化，今年价格同比去年有所回升。周期配置的角度，在周期低位，低估值和具有成本优势的头部企业在配置上或具有良好的风险收益比和吸引力，建议关注立华股份、圣农发展。

养宠渗透率提高叠加消费升级趋势，宠物行业仍有望保持增长。2026年，国产厂商积极进行品牌升级、通过科研驱动品牌心智，同时在食品功能、工艺上实现迭代升级，高端化趋势明显，进入新的发展阶段。国际市场则呈现结构性增长态势，美欧猫湿粮弹性高，狗粮略显压力，虽面临关税政策、汇率波动，美国宠食进口需求并未缩减，26Q1我国出口已有复苏，随着海外产能陆续落地，代工业务收入和毛利率有望边际修复。进入新发展阶段，宠物食品企业竞争持续，持续进行营销、研发、供应链投入，建议关注自有品牌领先的乖宝宠物和全球产业布局领先的中宠股份。

【风险提示】

因畜禽养殖疫情和自然灾害导致养殖存栏出现损失的风险；极端天气和自然灾害导致养殖基地受损，从而影响生产和出栏的风险；昆虫灾害、干旱洪涝等自然灾害导致玉米大豆等原料供给减少和饲料原料涨价的风险；企业因管理不当导致出现食品安全的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；全球贸易摩擦加剧的风险；海外竞争加剧导致部分公司全球化战略推进受阻的风险。