张陈（执业证书编号：S0860526010004）
黄汝南（执业证书编号：S0860525120004）
李晓渊（执业证书编号：S0860525090002）
倪吉（执业证书编号：S0860517120003）
王继恒（执业证书编号：S0860525090004）
于明正（联系人，执业证书编号：S0860125110014）
宏观变局：本轮商品涨价的宏观逻辑有何不同？
本轮商品涨价的宏观逻辑似曾相识但又截然不同。地缘动荡抬升全球经济风险评价，各国出于安全需求所做出的行为是商品涨价的底层逻辑；而国内“反内卷”政策带来价格企稳预期，又为涨价提供了适宜的宏观土壤。但总的来看，涨价在外不在内，非能源商品在本轮涨价中更为受益。
策略研判：为何重点看好化工和农业？
以往全球大宗商品涨价遵循贵金属—工业金属—原油化工—农产品的涨价路径。主要是建立在全球化、政策协调的背景下，政策宽松后需求渐次复苏导致了上述传导，而成本推动型更多集中在重大地缘事件。
结合地缘政治变局、国内转型持续推进的背景，我们认为涨价在外不在内，并重点看好两条主线。主线一：新兴经济体工业化带来的涨价。主线二：地缘政治乱局带来的进口品涨价。两条主线交集下，我们重点看好化工、农业板块未来的涨价前景，对地产链高度相关的大宗品则相对保守。
风险偏好往中走是未来一段时间的重点，这正是我们看好中风险特征中盘蓝筹的重要原因，而周期正是中盘蓝筹的一环。从业绩是否改善、股价波动高低、分红比例大小进行综合排序，化工、农产品恰好位于中风险特征内。
结合分子端涨价主线、分母端中盘蓝筹的综合考量，接下来我们重点看好化工和农业板块的投资机会。
农业：上游价格传导，农产品有望迎来全面上行
当前农产品板块中，生猪、橡胶等品种基于自身产能的出清，已处于价格上行的起点，以糖、玉米以及油脂油料为代表的大宗农产品，自身的供需平衡表处于紧平衡状态。我们认为，当前阶段，农产品已具备极高的布局价值。
（1）上游资源价格的走强以及地缘政治的扰动，将直接推升部分农产品的替代品价格，或是影响其进出口，进而破坏其原本脆弱的供需平衡表，助推价格上行；
（2）生产要素成本的抬升，将带动整个种植、养殖产业链的边际成本上移，成本推涨与生产效率改善之间天然存在的时间差，会推动行业内部分资金积淀不足、生产效率低下的主体出清，助力农业企业走出无序竞争、持续内卷的螺旋。
化工：供给预期重塑，出口迎新机遇，价格进入修复期。
我们认为化工行业趋势将延两条主线发展：一是供给端从份额导向往盈利导向变化的集体经营策略调整；二是需求端欧洲日韩化工衰退带来的高端出口替代机遇，以及新兴国家崛起带来的基础材料出口增长机遇。
基金配置：农林牧渔板块布局正当时。
一方面，目前基金对农业板块属于低配状态，无论主动权益还是被动权益，都处于类似的状态；另一方面，农林牧渔板块中盘蓝筹特征明显，有望与中证500指数形成共振。我们精选了5支主动权益基金，以及15支被动权益ETF供投资者参考。
风险提示：市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产能统计遗误、畜禽疫病大规模爆发、海外政策变动及新兴国家发展形势变化影响、油价大幅波动、假设条件变化影响测算结果。
大宗品近期表现活跃，但权益市场对周期板块的未来走势仍然存在较多分歧，例如内需目前仅较平稳，是否能够有效拉动涨价；反内卷政策有序推进，供给约束是否足够提价。我们如何看待周期品涨价的核心驱动力、本轮涨价与以往有何不同、未来周期领域重点看好哪些板块。本文对上述问题进行系统解答。
本轮商品涨价的宏观逻辑似曾相识但又截然不同。地缘动荡抬升全球经济风险评价，各国出于安全需求所做出的行为是商品涨价的底层逻辑；而国内“反内卷”政策带来价格企稳预期，又为涨价提供了适宜的宏观土壤。但总的来看，涨价在外不在内，非能源商品在本轮涨价中更为受益。
1.1 地缘动荡提升各国安全投资需求
近年来地缘冲突不断，确保产业链供应链安全成为世界最重要的关切，“自主可控”愈发成为各国所追求的目标。例如，年初美国突袭委内瑞拉事件表明美国正加速推进“战略收缩”至西半球，拉美地区作为其传统影响范围，将率先承接这一战略调整带来的溢出效应，中国农产品与关键矿产来自拉美地区的进口稳定性面临威胁。2024 年中国对拉美地区出口和从拉美进口分别占中国总出口和进口的 7.7%和 9.3%，其中从拉美地区进口的动 农产品（同时含大豆、肉类等动植物产品）和矿产占中国这两项产品总进口的 42%和 16.1%。如果美国在拉美地区的控制力增强，则对相关农产品和矿产的供应可能造成不确定性影响。
地缘动荡和大国博弈的大背景下，基于安全需求考量的发达国家“再工业化”和中国企业出海（产能备份）或将继续引领全球资本开支。
一方面，以美国为代表的发达国家，其 “再工业化” 动能主要聚焦于人工智能等新兴科技领域及其配套需求，并且这一结构性驱动力正逐步成为其经济增长的主要动能。从 20 世纪 90 年代的历史经验来看，新兴技术的扩散效应一旦显现，对各类设施投资需求的拉动作用往往具备一定持续性。
另一方面，产能备份的主要表现为中国出海，这一趋势在 2026 年将持续延续。结合中国资本货物出口数据来看，自 “关税 1.0” 以来，中国产能每一轮加速出海均推动设备出口实现 2-3 年的高增长；而本轮设备出口高增长的起点，源于 2024 年 7 月特朗普在宾夕法尼亚州遇袭后市场对 “关税 2.0” 的预期大幅升温，这一预期进一步催化了新一轮产能出海需求。结合过往规律推算，至少2026 年上半年中国设备出口都有望维持较快增速，背后映射的是出海投资需求仍较强。
1.2 国内供需格局改善，部分周期品或已度过“最坏时刻”
国内价格在之前较长时间内明显承压，当下正处于回暖起点。2022年Q4至今PPI始终负增，2025年中下跌达–3.6%，此后跌幅逐步收窄，Q4起环比转正，12月同比为–1.9%，回暖趋势已经明确，背后驱动力包括逆全球化与全球再工业化导致的资本开支增加、国内“反内卷”与周期品供应结构改善、地产收缩的负面效应边际减小等等，这些因素短期不会消除，叠加低基数优势，我们判断PPI改善还在初期，2026年将持续修复，成为全年宏观主线。
但需要指出的是，涨价或集中在核心品种及其链条，传导到居民终端消费的效率可能不高。与想象中不同的是，即使PPI与CPI同步回暖，也并不基于传导，而是具有各自独立的催化和逻辑，因此我们认为，目前更具投资价值的依然是相对偏上游的行业，如周期品、原料、能化、农产品等：
90年代末我国实行了以纺织行业去产能为代表的国企改革，之后CPI有明显提升，但在驱动上并不直接源于纺织业的传导和扩散（由于下游高度分散、行业门槛低、外需萎缩多，纺织相关PPI与CPI不升反降），而是出口活力提升（2001年底加入WTO）盘活了劳动力，传导到了收入与需求；
金融危机之后PPI确实领先于CPI修复，但实际是源于共同的驱动力即“四万亿”拉动了地产与基建，且传导链条呈现明显的“城镇化”特征，与之相关的价格上行空间更大，如居住以外的服务价格上涨远远低于居住；
供给侧改革期间，由于下游工业品并不具有足够集中度，煤炭、油气链条的大涨主要被产业链中上游消化，不仅如此，由于需求政策虽然存在但体量不那么巨大，居住之外的CPI服务项与PPI相关性较低；
疫情后的经济修复期，市场广泛讨论的是PPI与CPI的“剪刀差”，存在CPI应追随PPI上行的预期，而实际数据显示，2022年4-10月CPI回升到2%以上，之后始终偏低直至当下，且这一回暖并非由PPI传导，代表“内需”的服务价格于2021年1月触底后在交通通信、居住的拉动下反弹，主要是受到疫情冲击后第二年生产生活走向正轨的影响，修复逻辑与PPI并不相同，而整体CPI改善更多源于具有独立走势的猪肉（2022年10月单月同比超过50%）。
综合上述复盘来看，涨价叙事并未结束，但向下传导的链条可能较短，涨价与盈利的改善可能比较局部，后续工业品的看点将继续多于下游消费。
1.3 政策提质增效，传统经济难以贡献涨价
财政政策思路已从“投资于物”转向“投资于人”，传统经济难以为本轮国内“再通胀”贡献持续力量。2025年宏观政策“投资于人”的特点非常明显，虽然体量上很难和“四万亿”、分税制改革下的土地财政等大型促需求政策相提并论，但在年度新增人口减少的背景下，今年可能是从“投资于物”到“投资于人”的拐点年。尽管这一拐点部分来自财政支出的腾挪，但对提升资金效率、提高居民获得感、对冲旧动能压力来说有深远意义。
“反内卷”更重长效机制，预计也难以看到剧烈的产能出清。与2015年供给侧改革相比，新一轮“反内卷”更侧重“新三样”等中游行业，这也意味着自上而下“去产能”难度较大，产业内协商、反垄断等机制将扮演更重要作用，此举有利于构建一个更加顺应新质生产力的市场制度和竞争秩序，提升企业主体内生活力。
1.4 涨价核心在外不在内，非能源大宗商品更为受益
综合来看，尽管海外和国内都有涨价叙事，但核心逻辑还在外部，即全球范围内的安全需求增加将成为抬升全球通胀的核心驱动来源，对非能源大宗商品的影响将尤为突出。
一方面，受限于金属端等非能源大宗产能释放的局限性，全球资本开支扩张周期往往伴随金属等非能源大宗价格持续上行。上个世纪80年代起，美日贸易战持续升温，产业迁移和再工业化投资需求持续增长，如1987 年、1994 年等多轮全球资本开支扩张周期，均显著推动当年非能源大宗商品价格。
另一方面，投资需求增长对金属价格的拉动作用仍将持续释放，通胀压力最终仍将显现，尤其是工业端。如 1986 年，受原油价格外生冲击影响，美国 PPI 曾阶段性下行，但随着非能源大宗商品价格持续走高，PPI 最终重回上行通道。
2.1 以往涨价路径：贵金属、工业金属、原油化工、农产品
以往大宗商品涨价遵循贵金属—工业金属—原油化工—农产品的涨价路径。以CRB大宗商品价格上涨50%为分界，1970年以来共有5次较大幅度的大宗商品牛市。若考察这5轮商品牛市的一般涨价规律，我们会发现两点结论，其一是大宗商品价格快速上涨往往不是一次性结束，而是交替轮番上涨；其二是以往涨价基本遵循着贵金属先涨，其次是工业金属，然后是原油化工，最后是农产品的规律，并且这四大品类之间上涨交替基本间隔1-2个季度。我们再来看本轮大宗商品涨价，似乎并未很好遵循以往的涨价规律，贵金属一枝独秀，工业金属姗姗来迟，原油化工和农产品明显落后。
在判断未来如何演绎之前，我们需要明白为何具有上述传导规律，主要是建立在全球化、政策协调的背景下，政策宽松后需求渐次复苏导致了上述传导，而成本推动型更多集中在重大地缘事件。由于现实世界存在摩擦，政策宽松也是渐进式的，因此在以往全球化的环境下，全球政策宽松之后，市场的第一反应是流动性宽松是确定的、经济能否复苏是不确定的，因此贵金属先涨。而随着宽松演进，经济中不同部门对政策的敏感性是不同的，工业部门相比居民部门敏感性更强，此时工业部门率先恢复带动工业金属涨价，因此铜金比会同步于全球经济恢复；工业部门进一步向上带动能源消耗增大，因此油金比滞后于铜金比约2个季度修复；最后是居民部门全面恢复，农金比再滞后于油金比1个季度恢复。而当所有大宗全面上涨之后，则面临着全球通胀压力以及潜在的政策收紧，进而大宗牛市结束。除此之外，还有成本推动型上涨，最典型的代表是三次原油危机，导致原油价格爆涨，导致下游相关化工、农业等相关领域价格大幅上行。
2.2 本轮涨价路径：涨价在外不在内的两条主线
梳理完过往大宗品涨价情况后，我们再来看本轮涨价的推演。首先，全球化已经不在，全球政策难以有效协同，这将导致传统传导链条不顺畅，因此我们看到了贵金属的一枝独秀、工业金属的姗姗来迟，以及原油化工和农产品明显落后。其次，国内产业转型持续推进，使得部分与国内地产链等相对收缩的传统产业高度相关的品种，涨价始终乏力。然后，逆全球化背景下，地缘政治风险大幅提升，进口占比较高的大宗品价格国内难以有效控制。最后，由中国引领的其他新兴经济体工业化浪潮正在如火如荼，这意味着与新兴经济体工业化相关的工业品有持续涨价的空间。
结合上述背景环境，涨价在外不在内，我们重点看好两条主线，而两条主线的交集是化工、农业。
主线一：新兴经济体工业化带来的涨价。与美国的“拆家”不同，中国始终在做的事情是助力世界进步，推动构建人类命运共同体。因此我们看到新兴经济体非金融企业正在开启独立于欧美的加杠杆进程，这将成为全球未来持续的需求增量，带动工业品价格上涨。而这一进程已经定价在汇率市场以及股票市场中，其实不仅人民币升值，新兴经济体正在普遍经历相对美元的持续升值。
主线二：地缘政治乱局带来的涨价。26年仍然是地缘政治大年，存在日本问题、中东问题、拉美问题等诸多地缘政治风险事件的隐患。而我国部分大宗其实还是较为依赖进口，典型代表是农产品、原油。地缘政治风险事件一方面会直接威胁大宗价格本身，另一方面会通过成本传导形成向下传递。
综合上述两条主线，我们重点看好化工、农业板块未来的涨价前景，对地产链高度相关的大宗品则相对保守。
2.3 风格角度：周期是中盘蓝筹的一环，化工、农业重点看好
前两小节重在分析DDM分子端，我们确定了涨价的主线，这一部分我们来看分母端。国内产业转型持续推进，无风险利率趋于震荡上行，风险评价趋于下行，不过上述变化在25年下半年的持续交易过程中已经被市场所消化，表现为市场参与者对中国能否靠科技支撑经济增长不再抱有谨慎态度，而是普遍关注科技前沿发展进程。那么现阶段分母端风险偏好的变化是行情演绎的重点，而风险偏好演绎的方向则是从过去几年科技、红利两端走，转向周期、制造中间收敛，这正是我们看好中风险特征中盘蓝筹的重要原因，而周期正是中盘蓝筹的一环。
为何判断风险偏好往中走？从直觉上来看，风险偏好是个人对风险的态度，应当与个人收入水平、财富状况相关，并且收入越高、对风险的容忍度就越大、风险偏好就越高，风险偏好应该是顺周期的。文献中对美国风险偏好进行过详细测算（文献中的计算原理简单讲是对股票风险进行分组，高风险股票与低风险股票的估值差异作为风险偏好的代理），确实验证了风险偏好顺周期的特征。我们用类似的办法测算中国风险偏好指数，目前处于不高不低的居中位置，历史上风险偏好居中普遍出现了中盘股跑赢大盘和小盘的特征。如果我们判断宏观经济受制于传统产业偏弱，未来一段时间向上弹性不大、向下风险不高，那么风险偏好大概率仍然维持当前状况，中风险特征的股票更加受益。
既然中风险特征股票受益，那么哪些板块属于中风险特征呢？我们基于以下三点进行评分：其一，指数波动率越小，风险越小；其二，行业业绩越改善，风险越小；其三，行业分红水平越高，风险越小。我们基于上述三点进行排名，并把排名平均作为风险特征的参考。从排序结果来看，银行、煤炭等处于低风险特征，房地产、计算机等处于高风险特征，机械设备、部分周期品处于中风险特征，与我们日常的感受也是基本一致的。而化工、农产品恰好位于中风险特征内，典型表现为业绩略有改善、指数波动居中、股息不高不低。
结合分子端涨价双主线、分母端中盘蓝筹的综合考量，接下来我们重点看好化工和农业板块的投资机会。
当前农产品板块中，生猪、橡胶等品种基于自身产能的出清，已处于价格上行的起点，以糖、玉米以及油脂油料为代表的大宗农产品，自身的供需平衡表处于紧平衡状态。我们认为，当前阶段，农产品已具备极高的布局价值：（1）上游资源价格的走强以及地缘政治的扰动，将直接推升部分农产品的替代品价格，或是影响其进出口，进而破坏其原本脆弱的供需平衡表，助推价格上行；（2）生产要素成本的抬升，将带动整个种植、养殖产业链的边际成本上移，成本推涨与生产效率改善之间天然存在的时间差，会推动行业内部分资金积淀不足、生产效率低下的主体出清，助力农业企业走出无序竞争、持续内卷的螺旋。
3.1 外部因素对农产品供需平衡的破坏
天然橡胶：合成胶价格V型反转，轮胎成分替代需求松动。24年底以来，天然橡胶自身供需偏紧的情况愈发突出，天然与合成橡胶间价差维持在历史高位，由于合成胶与天然胶在轮胎配方中的比例会受两者价差的影响，多数轮胎厂基于成本考虑，下调了配方中的天然橡胶占比。近期国内丁二烯部分装置检修降负影响下，合成胶供需偏紧带动价格持续上行，天然-合成价差快速回落有望重新释放天然橡胶需求，26年天胶价格上行空间进一步打开。
地缘政治扰动不仅影响工业品的替代需求，也直接关系到农产品进出口。1）国际油价上涨预期强化，提振大宗农产品的工业需求。地缘政治风波不断，近期原油价格已反映市场担忧。我们认为，一旦能源阶段性短缺，玉米、糖对应的工业乙醇需求，以及棕榈油等生物柴油需求的增长，都将为大宗农产品价格突破震荡区间提供助力。2）对外依存度较高&进口边际量对价格的影响较大的品种，自身供需平衡表也较为脆弱。第一轮中美贸易摩擦后，我国大豆、玉米等核心粮食作物进口结构中，来自美国的占比已来到极低水平。但我国在大豆上对外依存度极高，对于玉米的进口需求仍然存在的事实并未发生扭转。当前地缘扰动背景下，我国粮食安全问题重要性再度凸显。
3.2 成本向价格的传导有望加速产业整合，龙头再迎成长机遇
原料价格的上涨抬升边际成本，养殖行业再迎产能出清。对于生猪养殖行业，当前阶段供给偏宽松，猪价仍围绕行业边际成本低位运行。饲料成本属于养殖中较为刚性的部分，一旦玉米等饲料原料价格出现抬升，企业养殖成本会有不同程度的上移，而决定各自成本增长幅度的是生产效率的差异。猪价持续磨底背景下，短期内资金储备不足，且无法提升生产效率、稳定养殖利润的主体将面临亏损出局。25Q4生猪养殖行业陷入深亏后，行业开启市场化去产能，年底能繁母猪存栏量已降至3961万头，26H2猪价已具备上行的先决条件，若产能去化幅度进一步扩大，则价格的景气度和持续性都将更为可观。
利润分化，龙头胜出。尽管行业整体生产效率持续提升，但龙头在成本端的竞争优势长期稳固，在行业微利甚至亏损的时期，部分低效能企业面临退出，而头部企业仍有望实现可观盈利，基于此路径，我们已经看到行业内开始出现兼并重组的案例。我们认为，成本到价格的传导反映在企业的利润上，最终表现为行业头部集中度提升，头部企业在周期波动中实现成长。
3.3 农业板块投资建议
大宗商品涨价传导以及地缘政治扰动背景下，建议关注两条路径：
（1）外部因素破坏供需平衡表导致的价格上涨。核心关注替代品涨价/进口风险升高会自身供需平衡被破坏的品种。另外，在地缘局势动荡背景下，建议重视对外依存度相对较高&边际量对定价影响较大的品种，如玉米、大豆、白糖、橡胶等核心粮食作物和战略资源，尤其是橡胶等品种基于自身产能周期，已具备价格大幅上行的基础。基于主粮安全角度，建议重视种业。
（2）价格上涨后有望开启新一轮成长的赛道。看好生猪养殖板块，行业25Q4开启深亏，产能去化已经落地，上游传导下，全行业边际成本抬升有望加速低效主体出清，进一步提升行业集中度，届时龙头企业将开启新一轮结构性成长，也有望通过出海等方式打造第二增长曲线。
4、化工：供给预期重塑
出口迎新机遇，价格进入修复期
我们认为化工行业趋势将延两条主线发展：一是供给端从份额导向往盈利导向变化的集体经营策略调整；二是需求端欧洲日韩化工衰退带来的高端出口替代机遇，以及新兴国家崛起带来的基础材料出口增长机遇。
4.1 供给端：从份额向回报，行业发展逻辑正在重构
长期以来，我国化工行业发展的主旋律一直是份额导向。多数企业的竞争力构建也围绕成本优势展开，如规模化、一体化、循环经济等。然而随着行业走向成熟与政策有效引导，我们认为份额导向的叙事逻辑正在被转变。
4.1.1 份额增长空间越来越小
首先从内部看，我国政府早已从政策端开始对行业发展规划做出调整。比如2023年国资委将央国企主要经营指标从原本“两利四率”调整为“一利五率”，用净资产回报率替换净利润指标，要求央国企发展将效率放在规模之前。2024年我党中央委员会议又提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，为行业发展指明方向。再到2024年的中央政治局会议提出要防止“内卷式”恶意竞争，在全社会掀起了“反内卷”的关注热潮。
第二从外部看，我国大宗化工的产业扩张已开始触及规模边界。化工行业受到原料与产品运输经济性的影响，天然具有明显的规模边界。不过随着近几年我国化工产业水平突飞猛进，加工环节成本不断压缩，扩张了经济性的规模边界。但是过强的成本竞争力也导致来自于贸易保护的边界，我们在前期的深度报告《反倾销事件频发下的化工行业机会》中就对此进行过分析。从外国对我国化学原料与制品业发起的各种贸易保护类调查可以看出，扣除实际影响较小的由印度发起的案件，每年正常立案数在10件左右，而2024年暴增至40件。大幅增加的贸易争端也让企业认知到以往靠提升份额来消化产能扩张的难度越来越大。
4.1.2 以份额换回报将成趋势
从近期变化来看，国内已有个别化工子行业通过类似方式实现了回报率修复，如聚酯瓶片、己内酰胺、有机硅等。从这三个行业的客观数据比较来看，都有一个共同点，即过去几年都经历过大规模产能扩张，而未来两年产能增速很低。大量过剩产能导致的恶劣现实，再叠加扩产约束不断收紧的未来预期，为企业调整经营策略打下了重要基础。从集中度看，三个行业又各不相同。其中聚酯瓶片CR5高达78%，而己内酰胺CR5只有48%。聚酯瓶片在集中度较高的情况下，龙头企业之间竞争力存在较大差异。己内酰胺与有机硅行业中主要企业属于国营的比例明显高于聚酯瓶片。
虽然样本数较少，但是从这三个行业的情况我们也可以总结一些简单规律。我们认为国营企业由于对政策响应更加积极，因此在新形势下更容易出现经营策略的转变。行业如果以民营为主，只要行业集中度足够高，龙头企业有足够强的优势地位，不担心短期压减份额带来的长期不利影响，那也有望通过调整经营策略走出低迷。（具体见深度报告《聚酯瓶片行业有望提前复苏》）
4.1.3 首选扩张强约束行业与优势龙头
我们认为化工行业出现经营策略转向的行业和企业将越来越普遍。而优选标准我们认为主要有两条：扩张约束强度、龙头优势深度。
扩张约束越强，企业对于未来份额驱动的预期就越低，自然也越有可能调整经营策略。我们认为能够持续加紧的扩张约束主要来自两方面：政策、能耗。在政策角度，一般偏上游环节、国营占比高的子行业，审批难度越大。过去如此，我们预计未来趋势上还会更严格。
在能耗角度，由于我国双碳目标的要求，对于单位能耗和单位碳排产生的效用目标也越来越高。如我们前期深度报告《从巴菲特收购看化工景气复苏机遇》中分析，PVC生产时需要消耗大量电力，所以在2021-2025年国内化工产能高速扩张的四年里，PVC产能也仅增加了约16%。而且当下全世界都面临电力紧缺问题，发达国家需要更多电力发展算力等高新科技产业，发展中国家又欠缺自主建设电力系统的能力。从全球主要国家和地区的发电量变化看，除中国以外地区的发电能力都远不足以支持高能耗化工的发展，这更加从全球维度上加紧了产能扩张的限制。
我们认为龙头优势深度从两个方面影响投资的选择。首先，龙头优势本身就是对于行业扩张的约束；第二，龙头优势也决定了行业回报率修复的高度。
行业龙头优势越大，同行扩张的意愿就越小。龙头会凭借优势不断扩张，持续给行业内其他企业带来压力。即使出现阶段性景气，龙头也能够很快平抑价格和盈利，来保持行业平稳发展，使竞争对手无法获得资本积累，自然也就无法进行扩张。行业龙头优势越大，与边际成本的差距越大。在行业增速放缓，竞争对手扩张意愿减弱的情况下，行业龙头只要预留一部分产能，就能够持续保持对于竞争对手的约束。此时，如果龙头从份额导向转向盈利导向，那价格弹性就非常明显。
比较典型的例子就是MDI，行业龙头万华自2018年起快速扩张产能，2020-2025期间行业产能增长中有约三分之二来自万华，其产能占比也从25%提升到34%。而且随着份额提升，MDI价格和价差波动性也开始下降，周期性明显减弱。如果万华调整经营策略，MDI景气度回到2021-2022年水平，行业还能保持有序发展，那对于万华就意味着显著的盈利弹性和长周期的景气度。
4.2 需求端：出口机遇期正显现
4.2.1 欧洲化工衰退带来出口替代机遇
近期关于欧洲化工产能退出的新闻层出不穷，我们认为欧洲化工衰退首先能够加速我国化工行业的景气修复，更重要的是为我国下游精细化工企业打开出口替代的机遇期。
根据巴斯夫统计，中国化工品产量一直保持较高增速，而欧盟、日本等传统化工强国则在持续衰退。由于欧州与日本的化工企业几乎都属于私营公司，业务是否退出主要由回报率决定。因此在面临竞争压力时，一旦这些企业判断很难在短期内重建竞争力，就会比较迅速做出退出的决定。而且作为传统化工强国，这些国家化工企业的产业链一般也不止于大宗化工品生产。因此我们也时常看到这些企业在退出大宗化工品制造业务时，都会解释是为了更专注于下游轻资产高回报环节，提升股东价值。我们统计了2025年以来新闻报道的欧洲与日本化工项目退出，其中绝大部分都是大宗化工品业务，而且几乎都选择关闭而不是出售，说明这些资产已经连重组提升价值的可能性都丧失了。
我们认为欧洲大宗化工产能退出，会带来一个严重的次生影响，就是依托这些大宗化工产能的精细化产品将出现供应问题。精细化工与大宗化工的重要区别在于前者对于供应能力和产品指标的稳定性要求很高，因此一般有更高的供应链准入壁垒。一旦海外精细化工企业的生产稳定性出现问题，终端需求方将不得不寻找更加稳定的新供应商，这也就为国内精细化工类企业带来了打破供应链壁垒的机遇。
4.2.2 新兴国家崛起带来的出口机遇
近几年需求端最大的结构性亮点就是新兴市场国家的崛起。与之相应的是，一些基础塑料的出口近几年高速增长。特别是PVC等产品，出口在总产量中占比已经较高。
基础材料向新兴国家出口增长的趋势已经比较明确，然而我们认为产能转移的可能性却非常低，主要限制就在于能源供给。化工行业对于能源的要求较高，用量大且需要非常稳定。特别是高能耗行业，尽管生产技术壁垒并不高，但用电量却成为了最大的门槛，我们在上文的能耗强度上就分析了这一问题。
特别是PVC之类的基础化工材料，在过去几年我国的经济结构调整中，随地产下滑，内需持续受到压制。市场对于这些行业景气度回升的预期也非常低。而我们认为新兴国家的崛起为这些行业带来的出口机遇，有望成为拉动这些行业走出景气低迷期的长期动力。
5.1 目前基金对农业板块属于低配状态
主动股票型公募基金目前对农业板块的配置比例不足0.5%。当前农林牧渔行业股票流通市值占A股总流通市值比重为1.31%，相较于板块流通市值占比，基金对该板块低配。截至2025年6月30日，按照详细持仓口径测算，偏股型公募基金对农业板块的配置比例仅0.42%。截至2025年12月31日，前十大持仓中，农业股票占比仅0.24%，公募基金对农业股的持仓整体上较为分散。
ETF方面，农业相关ETF的规模占比也明显偏低。目前国内农业相关ETF规模占A股行业ETF总规模的0.87%，为107.29亿元。同为周期的化工行业，在2025年12月至2026年1月期间经历了价格与产品规模双增的局面：2025年12月以来，基础化工指数累计上涨约15%，期间ETF模增长约1倍，总规模达到464.53亿元。目前农业板块与上涨前的化工板块在持仓结构上较为相似，一旦市场增量资金流入，农业板块增长空间可期。
5.2 农林牧渔板有望与中证500指数形成共振
农林牧渔板块中盘蓝筹特征明显。内部风格特征方面，板块与中证500指数接近：我们按照指数成份股权重，统计了农林牧渔板块及主要宽基指数市值及成长/价值风格，整体而言，农林牧渔板块与中证500指数相似度较高。在当下风险偏好向中间收敛的行情下，农业板块除了受益于行业特征外，有望与市值风格特征共振，进一步推升板块行情。
5.3 借势布局，农业基金一览
5.3.1 主动权益基金
主动产品中，银华农业产业A（005106.OF）持有农业板块的股票数量最多。我们统计了2025年6月30日的详细持仓中，农林牧渔配置比例超过50%的基金，同时列示了目前规模大于2亿元的基金产品。主动权益基金中，银华农业产业A（005106.OF）在农业板块的配置比例最高，该基金主要配置在养殖板块中，持仓以生猪与家禽养殖公司为主，基金主题鲜明，在农业板块上涨时弹性较大。
5.3.2 被动权益基金
核心结论：关注富国农业ETF（159825）、鹏华畜牧ETF（159867）、平安养殖ETF（516760）、国泰养殖ETF（159865）、永赢养殖ETF（159165）、鹏华粮食ETF（159698）。
我们把当前有ETF跟踪的农业板块相关指数作分类，主要有以下两大类。
第一类：综合型行业指数（覆盖全产业链）
这类指数覆盖面广，适合看好农业整体发展、不希望错过任何环节的投资者。相关指数为：中证农业、大农业、CS现代农、农牧主题、农牧渔指数。
第二类：主题概念侧重型指数
这类指数有非常独特的定位和选样规则，锐度较高，适合有特定主题投资需求的投资者。相关指数为：中证畜牧、畜牧养殖、国证粮食指数。
产品维度上，我们给出如下参考：
（1）如果看好农业整体发展空间，参考关注富国农业ETF（159825）。该产品为投资者提供紧密跟踪中证农业指数的配置工具，在所有跟踪相同指数产品中规模最大。
（2）如果更聚焦畜牧养殖板块投资机会，参考关注鹏华畜牧ETF（159867）、平安养殖ETF（516760）、国泰养殖ETF（159865）和永赢养殖ETF（159165）。其中鹏华畜牧ETF、平安养殖ETF和国泰养殖ETF均是紧密跟踪中证畜牧指数的产品，是全市场生猪养殖权重占比最高的ETF；永赢养殖ETF是跟踪畜牧养殖指数的ETF，与前三只不同的是，其跟踪指数在覆盖畜牧养殖板块的基础上，扩展性地纳入下游的“肉制品、乳制品” 公司，为投资者提供相对均衡的配置畜牧养殖板块的产品。
（3）如果更聚焦粮食、种业板块投资机会，参考关注鹏华粮食ETF（159698）。该产品所跟踪的国证粮食指数是唯一一个深度绑定种业和种植业的指数，同时该产品也是市场上跟踪该指数规模最大的产品。
市场表现不及预期：我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。
风险定价可能不充分：地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。
产能统计遗误：文中产能统计可能有遗误，对于预测结果将造成影响。
畜禽疫病大规模爆发：一旦大规模爆发非洲猪瘟、高致病性禽流感等高致死率畜禽疫病，可能导致国内养殖业严重受损，影响企业盈利。
海外政策变动及新兴国家发展形势变化：部分企业出海过程中，可能面临政治局势变动、劳工政策调整、环保法规趋严以及贸易保护主义抬头等因素，为经营带来不确定性，推高合规成本或引发供应链中断。此外，前提假设包含了新兴国家能保持较高发展速度，但如果形势不及预期，则会影响对应产品需求。
油价大幅波动：油价若因突发事件出现大幅波动，会影响产品价格变化预期。
假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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