动保业务经营稳健，26Q1 养殖亏损短期承压。公司 25 年全年主营兽用生物制品实现营业收入 8.90 亿元，同比下滑 0.62%；其中销量相比 24 年下滑1.59%，公司通过调整产品结构，销售均价稳中有升，主营业务毛利率上涨 5.60个百分点至 70.66%。公司费用管控持续优化，25 年公司四项费用率合计21.51%，相比 24 年提升 0.26 个百分点，其中研发费用和财务费用略有增长。
26Q1 猪价跌至历史低位，养殖陷入深亏，动保需求面临压力，此外行业面临生物制品增值税政策调整影响，公司 26Q1 收入业绩短期承压，26Q1 销售收入同比下滑 7.20%，销售毛利率 64%，相比去年同期下滑 1.88 个百分点。公司 26Q1 四项费用率同比抬升 2.41 个百分点，其中研发费用率和财务费用率分别提升 2.33 和 1.40 个百分点。此外，公司计提了信用减值损失和资产减值损失合计 1362.74 万。
坚定研发投入，技术驱动成长。公司持续加大研发投入，2025 年研发投入总额占营收比重提升至 10.15%，相比 24 年进一步增加 1.01 个百分点，各管线研发持续推进。25 年公司获得以牛支原体活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗 2项国家一类新药为代表的 7 项新兽药注册证书，突破“卡脖子”技术。公司还在积极探索新业务，25 年公司启动了日处理 20 吨鸡粪转化为昆虫蛋白示范基地，积极进行产业化推广；公司深化与高校的产学研合作，加速黑水虻蛋白和虫砂在饲料、肥料领域的高值化应用试验，并促进相关产业政策突破。公司持续的研发投入和新业务拓展有望对冲周期波动风险，带来收入业绩的新增量。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 26-28 年净利润分别为 4.34、5.21和 5.90 亿元，对应 EPS 分别为 0.93、1.12 和 1.27 元，对应 PE 值分别为 16、13 和 11 倍。动保行业短期承压，看好公司经营韧性和研发驱动的长期增长潜力，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：动保需求增长不及预期、公司产品研发落地及推广不及预期等。
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