不卖股权“分家当”-华英农业零交易金额用“合伙平台清算”完成控制权移交|紫马研究NO.343

（一）重整入局与控制权确立

1、重整背景

2021年，受市场环境和流动资金短缺等多种因素影响，华英农业面临严峻的债务危机和经营危机。因不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具有通过重整再生的可能，信阳中院根据债权人申请，于2021年11月20日裁定受理华英农业重整。

2、鼎新兴华的设立与重整投资协议的签署

2021年12月23日，华英农业与鼎新兴华、光州辰悦、信阳华信、农投新动能、广兴股权分别签署了《重整投资协议》。同日，鼎新兴华作为有限合伙企业正式成立，出资额为71,000万元。股份约定36 个月自愿锁定期。

表1 鼎新兴华合伙人基本情况

鼎新兴华自成立以来即作为产业投资人参与华英农业司法重整，其持有的上市公司股份系根据《重整投资协议》受让转增股票而来。

3、一致行动协议的签署

2022年2月28日，为进一步稳定上市公司的控制权，鼎新兴华与广兴股权签署了《一致行动协议》，约定各方拟在公司的股东大会和董事会中采取“一致行动”。此次权益变动后，鼎新兴华成为华英农业控股股东。

4、控股股东与实际控制人确立

2022年3月4日，华英农业对外披露，鼎新兴华正式成为华英农业控股股东。根据鼎新兴华合伙协议，杭州兴增作为执行事务合伙人对外代表合伙企业，其他合伙人不再执行合伙企业事务；许水均持有杭州兴增67%股权，且持有广汉东兴67%股权，因此许水均为鼎新兴华的实际控制人，同时也是华英农业的实际控制人。

图1 本次变更前公司的股权控制关系

此时，鼎新兴华直接持有华英农业511,893,617股股份，占公司总股本的24%，为公司控股股东；许水均直接持有公司661.30万股股份，二者合计占公司总股本的24.31%。

（二）一致行动关系解除

2025年4月1日，鼎新兴华与广兴股权签署《一致行动解除协议》，决定解除双方于2022年2月28日签署的《一致行动协议》。该变动不涉及股份数量和比例的变动，不影响公司控股股东和实际控制人的地位，亦不会对公司治理结构和持续经营产生重大影响。解除一致行动关系后，鼎新兴华仍为公司控股股东，实际控制人许水均直接持有公司661.295万股，鼎新兴华持有公司5.12亿股，合计持有5.19亿股，占公司总股本的24.31%；广兴股权直接持有公司4,265.7801万股，占公司总股本的2%。

从后续发展来看，这一变化可被视为控制权变更的前期信号——控股股东层面的股权关系正在逐步简化，为后续解散清算与重组分配铺平了道路。

（三）解散清算与控制权拟变更

1、关键时间节点

2026年4月9日，鼎新兴华召开合伙人会议，全体合伙人一致同意解散清算，指定信阳产投、杭州兴增、广汉东兴为清算人，确定所持 24% 股份按出资比例非交易过户分配；同日信阳产投与持股4.91% 的信阳华信签署60个月一致行动协议。

2026年4月10日晚间，华英农业正式对外披露公告。同日，公司披露《河南华英农业发展股份有限公司详式权益变动报告书》及财务顾问核查意见。

2、解散清算的直接原因——同业竞争问题未能解决

截至相关承诺到期日，许水均控制的广汉东兴与上市公司华英农业之间的同业竞争问题未能如期彻底解决。

广汉东兴是许水均2007年创办的羽绒制品企业，主营业务为生产销售羽绒制品、羽毛、床上用品、服装等。此前，许水均在《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺自承诺函出具之日起36个月内，即截至2025年2月底，通过业务区域划分、业务类型划分、业务托管或资产并购重组等方式解决现存同业竞争问题。该承诺最终未能如期完成。

华英农业本身亦以羽绒业务为第一大收入来源。根据公司2025年半年报，公司坚持"食品+羽绒"双主业发展战略，2025年上半年实现营业收入20.71亿元，其中羽绒收入13.55亿元，占总营收65.43%。

（四）预期结果

1、股权结构变更

鼎新兴华持股由24%降至0；信阳产投获16.90%、广汉东兴获6.76%、杭州兴增获0.34%；信阳产投+信阳华信合计持股21.81%；许水均及其一致行动人持股由 24.31%降至7.41%。

表2 本次权益变动前后各方持股比例情况

2、控制权彻底变更

控股股东由鼎新兴华变为信阳产投，实际控制人由许水均变为信阳市财政局。

3、人员与合规整改

许水均、张勇退出上市公司董事会及管理层，解决此前未完成的同业竞争问题。

4、核心承诺落地

信阳产投、信阳华信18个月内不减持；杭州兴增、广汉东兴24个月内减持价不低于2.5元/股；许水均方承诺60个月不谋求控制权；信阳产投承诺60个月内维稳控股权。

本案反应在当前资本市场中，民营产业资本在经营困境下的理性退场，与地方国有资本基于信用优势进行资源整合的新趋势。其通过“解散清算”这一特殊路径完成控制权交接。

（一）华英农业——“世界鸭王”的挣扎与双主业之困

1、方向与领域

华英农业（002321）于2009年上市，是国内鸭行业首家A股上市公司，同时也是国内羽绒生产龙头之一。公司业务覆盖种鸭养殖、孵化、屠宰冷冻加工、熟食深加工、羽绒加工等，形成了集食品和羽绒两大产业链于一体的全产业链经营模式。

图2 本次权益变动后华英农业的股权结构

2、主营业务构成

华英农业聚焦鸭产业，业务涉及食品和羽绒两大产业链的各个环节，覆盖种鸭养殖、孵化、商品鸭养殖、禽苗销售、饲料生产、商品鸭屠宰加工、冻品销售、熟食、预制菜、羽绒加工生产和销售。

表3 2025年半年度报告，公司主营产品收入构成

3、经营表现

2025年上半年，公司实现营业总收入20.71亿元，同比下降4.89%；归母净利润亏损2063.15万元，上年同期盈利1794.59万元。

2025年全年，华英农业预计归母净利润亏损4500万元至6500万元，扣非后净利润亏损0.9亿元至1.3亿元。业绩变动主要受产品毛利率下降、资产减值及参股公司投资收益减少等因素影响。根据重整计划，公司2025年净利润目标为2.98亿元，实际业绩表现与该目标存在明显差距。

自2022年重整完成后，仅2024年短暂盈利，远未达重整计划的业绩目标。

图3 华英农业近年营收情况

图4 华英农业近期归母净利润

4、核心困境

融资渠道枯竭：公司信用评级未完全修复，业绩不稳，导致难以从外部获得资金支持，流动性压力巨大。

同业竞争悬而未决：原实控人许水均控制的广汉东兴公司同样主营羽绒业务，与上市公司构成直接竞争，此承诺问题一直未能彻底解决，成为本次控制权变更的直接导火索。

（二）许水均阵营——“羽绒大王”的进击与退守

以许水均为核心的民营资本，是本次交易中的“出让方”。

1、控制体系与角色

许水均通过控制杭州兴增企业管理有限公司，作为执行事务合伙人和广汉东兴羽绒制品有限公司，实际控制了控股平台鼎新兴华，从而在2022年重整后入主华英农业。其入主时被寄予厚望，希望借助其羽绒产业背景，打造“世界鸭王+世界羽王”的双王格局。

2、旗下核心资产

广汉东兴羽绒制品有限公司：许水均于2007年创办，主营羽绒制品生产销售。截至2024年9月底，总资产2.52亿元，2024年前三季度营收9572.58万元，净利润106.35万元。正是这家公司与华英农业存在同业竞争。

杭州兴增企业管理有限公司：主要作为鼎新兴华的普通合伙人（GP）和事务执行人，是许水均行使控制权的法律抓手。

退出动因：除了未能解决同业竞争承诺外，其未能带领华英农业实现业绩根本性好转，叠加自身可能面临的资金压力，使得其难以继续支撑上市公司发展，选择通过平台清算方式“体面退出”。

（三）信阳国资——“AA+平台”的纾困使命

以信阳市财政局为代表的地方国资，是本次交易的“接盘方”和主导力量。

1、核心平台

信阳市产业投资集团有限公司。成立于2020年10月，注册资本10亿元，由信阳市财政局100%控股，是信阳市核心的市级产业投资与国有资本运营平台。

2、实力与信用

截至2024年末，总资产高达345.64亿元，净资产雄厚。2025年主体信用评级为AA+，这意味着极强的融资能力和极低的融资成本。

3、主营业务与模式

作为投资运营平台，其业务范围广泛，包括国有资产投资运营、产业园区建设、市政工程、绿色债券发行等。其营收主要来自投资管理、工程建设等服务性收入，2024年营业总收入17.98亿元。

图5 本次权益变动后公司的股权控制关系

4、入主动机与优势

纾困地方龙头：华英农业是河南乃至全国的农业产业化重点龙头企业，保住其上市地位和稳定经营，具有重要的经济和社会意义。

注入信用与资金：凭借AA+评级，信阳产投可为华英农业打开银行信贷、债券发行等融资渠道，直接解决其最紧迫的流动性危机。

整合区域资源：有望推动华英农业与信阳本地农业、食品加工资源产生协同效应。

（四）新兴华——“过渡平台”的使命终结与结构妙用

这只有限合伙企业是整个交易结构设计的核心，其解散清算而非股权转让，是本次交易最精妙之处。

1、性质与构成

信阳市鼎新兴华产业投资合伙企业（有限合伙）是2022年华英农业重整时设立的平台，用于承接重整投资并成为控股股东，持股24%。其合伙人包括：

信阳产投LP，出资70.4225%，广汉东兴LP，出资28.1690%，杭州兴增GP，出资1.4085%，执行事务合伙人。

2、“解散清算”的交易结构

根据合伙协议，全体合伙人可决议解散。鼎新兴华将其持有的华英农业24%股份，按出资比例直接分配给三位合伙人，并通过中国结算办理非交易过户登记。

结果是信阳产投直接获得16.90%股份，广汉东兴获得6.76%，杭州兴增获得0.34%。随后，信阳产投与关联方信阳华信投资签署一致行动协议，合计控制21.81%股份，成为控股股东。减少了对二级市场股价的直接冲击，实现了控制权的“无震荡”转移。

甲方：信阳市鼎新兴华产业投资合伙企业（有限合伙）

乙方：杭州兴增企业管理有限公司、广汉东兴羽绒制品有限公司、信阳市产业投资集团有限公司

标的公司：河南华英农业发展股份有限公司

（一）本次权益变动无传统意义上的交易价格

本次控制权变更不涉及传统意义上的“交易价格”，其根本原因在于：本次权益变动并非通过协议转让、大宗交易或要约收购等市场化交易方式实现，而是通过控股股东鼎新兴华的解散清算，将其持有的上市公司股份以非交易过户方式分配给全体合伙人。

（二）按原始出资比例分配

既然没有交易对价，那么各方如何确定各自应分得的上市公司股份数量呢？依据是合伙企业的财产清算分配原则。

根据鼎新兴华《合伙决议》，对于其所持有的华英农业24%股份，共计511,893,617股，将原则上按照各合伙人在鼎新兴华中的出资额比例进行分配。这是一种基于历史出资成本的分配方式，而非基于华英农业股票在某一时点的市场价格。

表4 具体分配比例

这种方法实质上是将鼎新兴华持有的上市公司股份视作该合伙企业的“剩余财产”。在清算时，扣除债务、税费等后，剩余财产按合伙人的出资比例进行分配。

（三）减持承诺中的价格参考：2.5元/股

尽管本次权益变动本身不涉及交易价格，但在相关主体出具的承诺函中，出现了一个减持底价——2.5元/股。

杭州兴增、广汉东兴是许水均控制的两家企业出具承诺："承诺24个月内减持价格不低于2.5元/股。"这一价格是一个单向约束——规定了减持的下限，但并不代表本次股份分配的对价。其作用在于：限制许水均一方在短期内以过低价格抛售股份，从而避免对二级市场股价造成冲击，保障控制权变更过渡期的市场稳定。

从当时的股价表现来看，这一减持底价相对于公告披露时的市价有一定的约束力：

2026年4月9日鼎新兴华合伙人会议、一致行动协议签署日，华英农业收盘价2.07元/股，下跌3.27%；

2026年4月10日公告披露日，收盘价2.06元/股，下跌0.48%；

2026年4月13日公告披露后首个交易日，涨停收盘，收盘价2.27元/股，上涨10.19%，总市值回升至48.42亿元。

以2.5元/股作为减持底价，意味着许水均一方在未来24个月内，只有在股价上涨至2.5元以上时方可减持，这对稳定市场预期具有正面作用。

（一）彻底解决悬而未决的“同业竞争”痼疾

1、承诺到期未履行

2022年重整完成后，原实控人许水均及其控制的广汉东兴曾出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺在36个月内，即截至2025年2月底解决其外部羽绒业务与上市公司之间的同业竞争问题。

2、问题未能解决

截至承诺到期日，许水均控制的广汉东兴与华英农业的羽绒业务竞争关系“未能如期彻底解决”。这构成了对资本市场承诺的违反，也损害了上市公司独立性。

3、一劳永逸的方案

通过解散鼎新兴华，许水均及其关联方让出控制权并退出管理层，从根本上切断了其通过控制权影响上市公司、与自身外部业务产生利益冲突的可能性，是解决这一历史遗留问题最彻底的方式。

（二）为困境中的“世界鸭王”注入信用与资金活水

1、融资渠道枯竭的困境

华英农业董秘何志锋坦言，自2022年重整以来，“上市公司主体基本上没有从外部获得太多资金”。原因有二：一是公司信用评级尚未有效修复；二是业绩不够稳定，难以获得银行等金融机构的信任与支持。

2、引入“AA+”信用背书

接盘方信阳产投是信阳市财政局100%控股的市级产业投资平台，拥有AA+的主体信用评级。国资入主相当于为华英农业提供了强大的信用增信。

3、预期带来的实质性利好

拓宽融资渠道：凭借信阳产投的国资背景和AA+评级，华英农业有望重新打开银行贷款、债券发行等融资大门。

降低融资成本：信用提升将直接转化为更低的贷款利率和债券发行利率，大幅减轻财务费用压力。

修复市场信心：稳定上下游合作关系，恢复金融机构与资本市场对公司的信心。

（三）地方国资整合区域资源，重振农业龙头

对于信阳国资而言，此次入主超越了一次简单的纾困投资，更具深远的战略布局意义。

1、盘活地方重要上市平台

华英农业作为国内鸭行业首家A股上市公司和农业产业化重点龙头企业，其稳定与发展对信阳市具有重要的经济与象征意义。国资重新掌控，旨在保住并激活这一宝贵的上市壳资源。

2、发挥产业协同效应

信阳产投作为市级产业投资平台，可统筹信阳当地的农业产业链资源，在养殖、食品加工、品牌建设、政策项目等方面为华英农业提供支持，推动其主业提质增效，服务于地方乡村振兴与食品产业高质量发展。

3、优化国有资本布局

通过控制一家具有全产业链基础的农业上市公司，信阳国资能够更深入地布局现代农业和食品加工领域，优化国有资本产业布局。

（四）民营资本在经营压力下的理性选择

对于以许水均为代表的原控制方，此次交易也是一次“体面退出”。

1、经营承诺未能兑现

入主四年，未能带领华英农业实现业绩根本性好转，公司预计2025年再度亏损，与重整时的业绩预期相去甚远。

表5 重整业绩承诺全面落空

2、规避承诺违约责任

通过平台清算、让出控制权的方式，间接履行了解决同业竞争的承诺，避免了因公开违反而可能引发的监管风险与法律责任。

3、保留部分财务投资

许水均方面通过广汉东兴仍直接持有华英农业6.76%的股份，保留了分享公司未来成长收益的可能性，也实现了从“控制者”到“财务投资者”的角色转换。

（一）通过“解散清算+非交易过户”实现，非传统并购交易

本次控制权变更不涉及任何交易金额，不存在传统意义上的"交易价格"或"交易金额"。

表6 对比常见并购交易与本案的差异

信阳产投实际上是通过"收回"其在鼎新兴华中70.4225%出资比例对应的上市公司股份，而非通过购买获得控制权。

（二）非全资收购，国资“被动”成为控股股东

1、非全资收购

信阳产投直接分得16.90%股份，通过《一致行动协议》与持股4.91%的信阳华信绑定，合计控制21.81%股份。这非100%收购。

这一安排与2022年许水均通过鼎新兴华入主时的持股结构，合计控制24.31%相比，国资方的控制权集中度略低约2.5个百分点，但通过60个月的一致行动协议进一步巩固了控制权稳定性。

2、“被动”获得控制权

信阳产投成为控股股东，是解散清算分配与一致行动安排共同作用的结果，而非其主动发起要约收购或协议收购全部股份。原实控人许水均方面，广汉东兴、杭州兴增仍直接持有7.10%的股份，但已出具不谋求控制权的承诺。

（三）从间接持股到直接持股的"两步走"结构

1、结构设计阶段

鼎新兴华设立，信阳产投作为有限合伙人出资5亿元，占比70.4225%，许水均通过控制杭州兴增，普通合伙人，出资1.4085%和广汉东兴，有限合伙人出资28.1690%实际掌控合伙企业的执行权。这一结构的实质是：最大出资方信阳产投有财权无控制权，最小出资方杭州兴增/许水均有控制权无财权。

2、解散清算阶段

鼎新兴华解散清算，将24%上市公司股份按出资比例分配给全体合伙人，信阳产投从“有钱无权”转为“有权有钱”，许水均一方从“有权少钱”转为“无权有股”。

这一“两步走”结构的设计意图在于，在重整阶段，鼎新兴华作为产业投资人入局，许水均的羽绒产业背景与信阳产投的国资资本实力相结合，共同支撑华英农业完成重整。四年后，随着经营目标未达成和同业竞争问题暴露，通过解散清算方式“拆解”原有合伙企业结构，实现控制权从产业方到资本方的平稳过渡。

表7 与传统控制权变更路径的对比

（四）同业竞争与业绩承诺双重压力下的结构性退出

本次交易的触发因素具有独特的合规驱动特征，而非纯粹的市场驱动或战略驱动。

1、直接触发因素

同业竞争问题未能如期解决。“截至相关承诺到期日，许水均控制的广汉东兴的同业竞争问题未能如期彻底解决。”许水均一方此前承诺在36个月内解决该问题，但最终未能完成。

2、深层动因

重整业绩目标全面落空。根据重整计划，华英农业2025年净利润目标为2.98亿元，而公司实际2025年预计归母净利润亏损4500万元至6500万元，与目标存在巨大差距。

本案以“解散清算”作为化解合规风险的工具——通过彻底“拆解”控股股东结构，将控制权从无法解决同业竞争的许水均一方移交给国资方，从而从根本上消除了同业竞争的合规隐患。这一做法在A股控制权变更案例中较为少见，通常的合规压力解决方案是资产剥离或业务托管，而非通过控制权变更来化解。

（五）锁定期安排远长于市场惯例

本次交易中，各方出具了多重承诺，且承诺期限显著长于市场平均水平。

表8 多层次承诺体系

这一承诺体系的核心功能是防止控制权再度震荡，既防止原实控人一方"卷土重来"，又防止国资一方短期内退出，还通过价格底限承诺，2.5元/股减持底价限制原实控人一方的减持行为对二级市场造成冲击。

（六）无需上市公司股东大会审批

本次交易是控股股东鼎新兴华的内部清算行为，不涉及上市公司层面的重大决策，无需召开上市公司股东大会审议，仅需履行：信阳市财政局备案、国家市场监督管理总局经营者集中反垄断审查（如需）、中国结算深圳分公司股份非交易过户登记。

流程大幅简化，交易周期预计显著缩短。

（一）交易实施不确定性风险

本次权益变动需完成信阳市财政局备案、国家市场监督管理总局经营者集中反垄断审查、中国结算深圳分公司股份非交易过户三项核心程序，上述事项能否顺利完成存在不确定性，可能导致交易无法按计划落地。

鼎新兴华后续清算、注销工作需按法定流程推进，存在流程延误或无法完成的风险。

（二）承诺履行违约风险

信阳产投、信阳华信的18个月股份锁定，杭州兴增、广汉东兴的24个月限价减持，许水均方60个月不谋求控制权等多项承诺，若相关主体违反约定，将损害上市公司及中小股东利益。

信阳产投的控制权维稳承诺，存在履行不到位的风险。

（三）控制权稳定风险

信阳产投与信阳华信的一致行动协议附条件生效，若股份过户未完成，一致行动关系无法落地，可能导致上市公司控制权无法稳固。

（四）合规经营风险

原同业竞争问题通过原实控人退出解决，若许水均、张勇相关方后续违规开展同类业务，仍可能产生新的同业竞争，违反监管要求。

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