本报告为高盛亚洲于 2026 年 6 月 30 日发布的农业行业深度研报，核心围绕生猪周期底部、行业现金流危机、产能加速出清、下半年猪价拐点四大主线展开，覆盖 14 家上市生猪养殖企业，重点分析牧原股份、温氏股份、新希望三大龙头，最终维持牧原 A/H 股 “买入” 评级，温氏、新希望给予 “中性” 评级。报告核心判断：2026 上半年行业深度亏损、现金流快速枯竭，倒逼能繁母猪产能加速去化，供需格局将在 2026 下半年逆转，生猪价格迎来周期反弹，生猪板块估值处于历史极端低位，头部企业风险收益比具备显著吸引力。
一、2026 上半年行业基本面：供强需弱、全行业现金亏损
（一）生猪价格持续深度跌破成本线，行业全面失血
2026 年上半年国内生猪价格长期低迷，供需格局严重过剩：一季度生猪均价 11.5 元 / 公斤，二季度均价大幅跌至 9.5 元 / 公斤，显著低于全行业养殖现金成本，形成持续性成本倒挂。
1.行业成本分层
当前二季度 9.5 元 / 公斤的售价，意味着无论头部企业还是散户，出栏一头生猪均产生现金亏损，行业 100% 养殖主体陷入经营性现金流为负的困境，打破过往周期底部仅有散户亏损的格局。
2.需求端疲软压制价格
2026 年鲜猪肉屠宰占比持续走低，冷冻猪肉库存维持高位，终端消费需求偏弱；叠加前期高存栏带来的持续出栏供给，市场供给过剩格局难以短期缓解，一季度行业供给过剩幅度达 6%，压制猪价持续低位运行。
（二）行业现金流存续期大幅收缩，债务风险集中爆发
研报以现金储备 ÷ 月度现金消耗 = 现金流存续期为核心指标，测算 14 家上市猪企资金抗风险能力，得出行业资金链恶化的核心结论：
1.现金流存续期快速缩短
2.行业债务违约、重组、退市风险集中显现
持续亏损下多家上市、非上市企业出现财务危机，报告列举典型风险案例：
天邦食品 2025 年启动债务重组，2026 年涉诉案件持续增加；
金新农 2026 年 4 月预警累计未分配利润持续为负，经营风险加剧；
龙大肉食提示债务违约、退市警示风险；
广东恒达（非上市）2026 年 6 月正式提交破产申请。
3.杠杆率持续走高，中小企业财务脆弱性凸显
隐含资产负债率图表显示，2025 年末至 2026 年二季度，天邦、金新农、神农等企业杠杆率持续飙升，尾部养殖企业债务压力远高于牧原、温氏等龙头，资金链断裂风险更高。
二、供给端核心逻辑：深度亏损倒逼产能加速出清，拐点逐步临近
（一）能繁母猪存栏持续下行，头部企业去化力度更强
能繁母猪是生猪周期领先指标，报告结合农业农村部数据与企业财报，梳理产能去化节奏：
1.整体存栏趋势
2025 年 6 月全国能繁母猪存栏 4040 万头，2026 年 3 月降至 3900 万头，累计环比下降 3.4%；按照政策调控目标，预计 2026 年三季度末进一步降至 3750 万头，累计再去化 3.9%，合计较 2025 年高点去化超 7%。
2.头部企业与散户去化分化
3.市场生猪出栏量拐点确认
生猪出栏对应 10 个月前能繁母猪存栏，模型测算：2025 年四季度、2026 年一季度为商品猪出栏峰值，2026 年二季度起出栏同比由增转降，四季度出栏同比下滑 6%，全年供给进入持续收缩通道。5 月市场生猪饲料销量同比仍增 25%，反映散户存栏基数仍偏高，但下行趋势已确立。
（二）历史周期规律佐证：深度亏损后产能大幅收缩
回顾过往猪周期历史，行业连续 12 个月以上深度亏损后，全行业有效能繁母猪存栏会累计削减 10%-20%，且亏损后期去产能速度会显著加快。当前行业已持续近一年现金亏损，叠加半数上市企业现金流不足半年，供给出清将进入加速阶段，叠加政策生猪产能调控持续推进，供给收缩幅度将超过市场前期预期。
（三）2026 全年供需平衡预测：上半年过剩，下半年转为供给缺口
高盛更新供需测算模型，明确全年供需格局反转：
1.2026 上半年：市场供给过剩 6%，生猪价格持续承压；
2.2026 下半年：产能去化传导至商品猪出栏，市场形成 5% 供给缺口，支撑猪价反弹；
3.价格中枢预测：下半年生猪均价回升至 15 元 / 公斤，2027 年稳定在 15.3 元 / 公斤，供需缺口进一步扩大。
三、三大核心生猪龙头企业深度分析
（一）牧原股份（002714.SZ/2714.HK）：维持买入，行业绝对龙头
1.核心竞争壁垒
国内、全球出栏规模第一，2025 年商品猪出栏 7800 万头，国内市场份额 10.8%；全产业链一体化布局（育种、饲料、养殖、屠宰），30 年育种技术积累，行业最低现金成本 11.6–11.9 元 / 公斤，显著低于同行，下行周期抗亏损能力最强。
公司资本开支进入收缩周期，2026 年资本开支以维护性支出为主，未来自由现金流持续改善，长期具备持续分红能力。
2.估值与上涨空间
当前股价已跌破重置成本、历史最低单位头均 EV 估值，安全边际充足：
相对资产重置成本估值上行空间 19%；
相对历史最低 EV / 头估值上行空间 88%；
相对周期中位估值上行空间 113%。
3.评级与目标价
维持 A/H 股 “买入” 评级，12 个月目标价对应 2026 年 8 倍 PE、2025 年 17 倍 PE，下行风险仅 22%，盈亏比行业最优。
（二）温氏股份（300498.SZ）：中性评级，鸡猪双业务对冲风险
1.经营特点
生猪业务成本仅次于牧原，黄羽肉鸡业务形成业绩对冲，平滑周期波动；但生猪业务现金流承压，产能去化节奏温和。
2.估值测算
当前股价下行空间 22%，周期修复后上行空间 32%，弹性弱于牧原，因此给予中性评级。
（三）新希望（000876.SZ）：中性评级，高成本、财务压力最大
1.经营短板
三大龙头中养殖成本最高，属于行业边际产能；生猪饲料业务行业竞争加剧，单吨利润持续下滑，仅依靠海外业务小幅对冲；资产负债率持续走高，现金流存续期压力显著高于牧原、温氏。
2.估值测算
股价下行空间 51%，周期修复上行空间仅 45%，不确定性更高，12 个月目标价 6.5 元，综合估值已充分反映猪价反转预期，维持中性。
四、板块估值现状：全行业估值击穿历史底部，配置价值凸显
1.头均 EV 估值创多年新低
牧原 A/H、温氏、新希望 12 个月滚动头均企业价值（EV / 头）全部跌破历史区间下沿，市场已充分计价行业深度亏损悲观预期，下行空间有限。
2.资产重置成本构成估值底
报告采用清算价值、资产重置成本作为估值安全垫，当前龙头股价普遍低于猪场重置成本，一旦猪价回暖，估值修复空间巨大。
3.估值分化逻辑
成本、现金流、负债率成为估值核心分化指标：牧原凭借低成本、稳健现金流、可控负债，估值安全边际与弹性双优；新希望高成本、高负债压制估值修复空间。
五、行业核心风险提示
1.猪价波动风险：产能去化速度不及预期、生猪进口放量、超大体重生猪出栏扰乱周期，均会延后价格反弹；
2.产能扩张节奏风险：头部企业逆势补栏、散户二次育肥，会延缓供需缺口形成；
3.养殖成本风险：疫病、生物安全投入抬升单头成本，压缩盈利修复空间；
4.禽链价格对冲风险：鸡价同步低迷会削弱温氏等多元化企业业绩对冲能力；
5.企业财务风险：现金流持续恶化下，尾部企业债务违约、破产扩散，引发板块情绪压制。
六、报告核心投资结论总结
1.周期拐点判断：2026 上半年为本轮猪周期深度底部，全行业现金亏损加速产能出清，2026 下半年生猪供需由过剩转为缺口，猪价迎来确定性反弹；
2.行业格局变化：现金流分化加速行业洗牌，高负债、高成本中小上市企业持续出清，牧原等低成本龙头市场份额进一步提升；
3.配置策略：优先布局牧原股份（A/H），具备高上行空间、低下行风险；温氏、新希望仅适合博弈短期周期修复，整体性价比偏弱；
4.估值窗口：当前板块估值处于历史极值低位，资产重置成本提供强安全垫，2026 下半年猪价上行将驱动业绩与估值双击，生猪板块具备中长期配置价值。
