华泰 | 农业:生猪产能去化大幕已开启

根据Wind，4月14日全国生猪均价8.7元/公斤，跌破2008年以来最低水平，对应行业自繁自养头均亏损约450元/头，已超过上一轮单周最深亏损。3月以来行业陷入深度现金流亏损的背景下，能繁母猪再度开启去化，且根据产能及效率指标推算，26Q2-Q3行业仔猪供给依旧维持高位，行业维持现金流的亏损与消耗是大概率事件，非线性的产能去化随时有可能出现，对板块形成强催化，重申推荐生猪养殖板块。

行业深度亏损，产能去化数据端初步印证

3月以来，行业开启现金流的深度亏损，且猪价再度跌破9元/公斤大关，截至4月14日，行业猪价8.7元/公斤，刷新2008年以来最低水平。行业头均亏损约450元/头，已明显超过2023年单周最深亏损（396元/头），7公斤仔猪价格最新202元/头，较23年更早地与商品猪出现同步亏损。从涌益咨询数据看，行业能繁母猪存栏继25Q4后再度开启去化，1-3月涌益规模样本能繁母猪去化环比为+0.65%/+0.73%/-0.57%，3月去化再度开启。

亏损延续、现金流持续消耗趋势清晰

从产能以及效率数据推算，26Q2-Q3行业仔猪供给依旧维持高位，且库存端来看，行业体重仍处于128.6公斤的历史同期高位，去库存仅刚开启一周，往往也伴随着猪价的进一步下跌，行业在26Q2-Q3维持现金流的亏损与消耗是大概率事件。且长期来看，21-22年、23-24年两轮长亏损、短盈利的消耗后，伴随着养殖企业出栏量的增加，企业的头均现金流更加脆弱，根据猪企年末现金等价物+交易性金融资产除以次年出栏量计算，2021年主要上市养殖企业头均现金储备419元，而2025年已逐年下降至197元，非线性的产能去化随时有可能出现，对板块形成催化。

政策、原材料、行业效率如何影响本轮反转弹性？

较21、23年产能去化阶段不同的是：（1）反内卷背景下，集团企业亏损期逆势扩产、经营困难时获得融资的难度加大，劣质产能的出清更加通畅；（2）23-24年的去化与反转伴随的是饲料原材料下行，体重增加对产能去化形成抵消，而当前截然相反，原材料26年后处于上行区间，尤其是本身处于去库存周期的玉米，短期加深亏损和去化幅度，也有助于为后续猪价反转阶段提前释放库存压力；（3）21-24年行业PSY由18.6提升至24.0，效率提升对产能去化形成对冲，但23-25年行业前10%猪场PSY开始在30-31波动，行业效率方差缩小，效率提升速度或有所放缓，对去化的对冲已在这一轮削弱。

投资建议

当前板块估值仍处较低位置，在非线性的产能去化下已迎来催化。从整轮周期的布局看，依旧优选成本优势企业。

风险提示：猪价波动风险，动物疫病风险，能繁母猪产能去化不及预期风险，政策风险，生猪企业出栏量或者成本不及预期风险，成本端饲料原料价格波动风险。