每周一景：赣州上犹阳明湖陡水湖

点击右上角菜单，收听朗读版

【固收】从抢权配售到上市交易——转债新券参与手册（一）

供给放量遇上存量收缩，新券成为增量博弈主战场。2026年以来转债发行政策松绑、供给提速，但存量规模持续收缩、退市体量超过新发，市场估值高企使低价、双低等传统策略可选标的大幅减少，资金向新券集中。截至8月14日，年内已上市41只新券首日零破发、平均涨幅52.5%，其中28只以57.3%的涨幅上限顶格收盘。由于首日报价被封顶，真实供需强弱被压制到上市后释放，我们以“二波空间”（上市20日内最高价÷首日收盘价-1）度量新券弹性，全文以2026年52只新发、37只上市满5日新券为样本展开。

决定新券弹性的是真实流通盘，而非发行规模。剔除限售主体后的真实流通盘对二波空间呈现罕见的单调性：1亿以下组二波均值137.6%、1-2亿组44.5%、2-4亿组32.4%、4亿以上组仅20.0%。稳健性检验显示，真实流通盘是与波动率、平价、题材相比唯一显著且稳健的因素。流通盘每扩大约2.7倍，二波空间中枢下移约15.6个百分点。新券上市适用两套定价框架：4亿以下适用供需博弈框架，4亿以上回归平价溢价率框架；上市后第5个交易日是博弈兑现截止线，首日顶格组第2-5日平均再涨16.0%。

抢权配售的期望收益有限，只在限定条件具有博弈价值。每万元正股获配面值均值962元、对应安全垫约4.85%，与申购日正股除权缺口（平均下跌5.12%）几乎精确对冲。股权登记日买入、申购日卖出的策略A期望损益为-27.1元/万元、胜率仅51.4%，抢权新建仓不构成无风险套利。两条改善路径均经回测验证：转债持有至上市第5日卖出，策略A综合损益转正至+88.3元、胜率64.9%（增量全部来自首日顶格组）；提前5日布局正股的策略B收益更高（首日卖出+317.1元、5日卖出+436.7元），但其本质是正股动量交易。

截至2026年8月13日，一年内有新公告的转债预案储备共73只/1126亿元。其中，已获证监会注册批文待发行项目9只/81亿元，构成未来1-2个月的确定性供给；已获发审委通过的项目10只/94亿元，按当前审核周期（发审委通过至发行约72天）折算，构成2026年四季度的主力供给。预计8-9月待发金额为127亿元，10月将迎来发行小高峰，预计发行206亿元，11-12月待发155亿元，2027年1-3月再次迎来发行小高峰，月均发行规模211亿元。

风险提示：样本局限性风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。

复盘玛氏（核心品牌皇家）及雀巢普瑞纳（核心品牌冠能）发展历史。皇家：由兽医创立，1994年公司经营理念由价格竞争转向品牌思维，深耕犬猫专业营养，并入玛氏后，皇家依托集团资源，加速进入处方粮市场；雀巢普瑞纳：饲料起家，开创宠物主粮膨化工艺，依托雀巢集团持续全球扩张。

皇家：精准营养，产品覆盖犬猫全生命周期。皇家的创新之路，是一条构筑宠物全生命周期精准营养的发展之路，以“精准营养”为开发核心，并依据健康需求/品种/年龄/体型及生活方式进行细分。

冠能：科学营养，由专业向基础营养延伸。冠能以“科学营养”为核心定位，产品覆盖犬猫全品类，构建极致专业的循证研究体系，并按照生命周期、体型及特定健康需求进行系统化细分。

研发+生产+供应链+渠道，核心四大优势造就品牌强大产品力，造就皇家及雀巢普瑞纳成为全球宠物龙头。研发优势：犬猫基础研究沉淀、配方迭代持续验证；生产优势：领先行业的世界一流工厂；供应链优势：全球化供应链管理；渠道优势：上游繁育+下游医疗渠道深度绑定。

通过复盘皇家能够发现，中国消费者对于科学养宠的认知在不断提升，从“吃饱”到“吃好”再到“吃得科学”，皇家的品种粮、功能粮以及处方粮越来越收到国内宠物主的追捧。随着科学喂养、精准营养的理念被越来越多的消费者认可，我们认为叠加功能性更加细分的品种粮未来将是下一个主粮进化趋势。我们认为在犬猫基础科学领域以及产品开发有深度研究叠加生产优势积累带来强产品力的品牌有望持续领跑，重点推荐在犬猫基础研究方面有深厚积淀和在主粮产品维度有领先优势的公司。

投资建议。随外部扰动消退，以及区域性的供需再平衡，行业逐步进入全新的竞争格局。我们预计供应链效率及综合成本管控能力仍是未来的主线，而中国厂商的海外产能扩张则为全球格局进入新的变量。

美国进口：量增价减，竞争环境是价格核心驱动。1）量：美国保持增长，未如期下滑。2026年3月美伊冲突致使石化原材料供给紧张，东南亚地区丁腈手套核心原材料丁腈胶乳供给亦出现明显的收缩，市场积极演绎供给缺口的逻辑。然而，从丁腈手套核心消费市场美国的进口数据看，无论是单4月或5月，还是4、5月合并计算，其进口量均实现增长。2）价：原材料价格高位，而进口均价在历史低位。美伊冲突后丁二烯等原材料价格涨幅明显，且丁腈胶乳等材料供给短缺，丁腈手套价格理应充分传导。但美国海关进口数据显示，2026年4-5月美国医用手套进口单价在过去几年低位，且低于25年同期原材料价格在低位时的情形。

中国出口：量价齐升，传导机制顺畅。1）量：二季度中国出口达22年以来历史新高。随对美国出口锐减的影响不断消化，2025年11月以来中国医用手套出口增速触底反弹，2026年以来持续保持正增长，且受益外部市场供给扰动后出口量增速上行。2）竞争格局差异决定中国出口价格与美国进口差异显著。中国医用手套出口均价在2026年二季度显著上涨，主要系国内医用手套出口一方面受疫情期间行业资本开支过剩后整体盈利水平不高，叠加2025年对美出口锐减，放大供需压力，致使国内医用手套产能实际处于逐步收缩的过程，且行业对涨价及盈利改善的动力更强。

中美医用手套价格倒挂，行业首先会进入区域供需关系的再平衡。受前文提及美国及非美市场供给差异的影响，2026年5月中国出口非美的医用手套均价超过美国进口均价，出现罕见的价格倒挂，这势必会使可以出口非美市场的东南亚厂商提高对非美地区的销售比例，以改善能力，同时缓解对美出口供给快速扩张的现状。这会提振美国进口均价，对中国出口均价施加向下的压力。

考虑行业产能利用率持续在低位，供给端仍有弹性，成本曲线是关键变量。以马来西亚最大手套厂商Top Glove为例，2025财年安装产能950亿支、运行产能640亿支，且运行产能利用率仅50%-70%，其它马来西亚及泰国手套厂商情况类似，因而当市场价格及盈利在高位时，会有部分闲置产能投入生产，对价格形成压制，因而适当挤压市场价格、控制行业供给，可能是未来行业龙头的主要竞争策略，背后这是成本曲线的考量。

风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

报告精粹

1、增长的长坡：AI需求打开产业与投资新空间——国泰海通人工智能联合研究实验室月报（2026年8月）

2、宏观：黄金的弹性还有多高

3、批零社服：社区零售：品牌化重塑定位，硬折扣提升效率——硬折扣专题报告系列三

近期重要活动

1、变局寻径，金秋谋远｜国泰海通2026秋季策略会（9月2-3日，北京嘉里大酒店）

2、科创出海，药启新程｜2026上海国际医药健康创新与资本大会暨第15届医药CEO论坛（9月8-9日，上海文华东方酒店）

3、食美40讲｜食品饮料&美妆深度报告系列电话会（8月3日-9月17日晚20:00）

4、地产新纪元十八讲｜房地产发展新纪元系列电话会（8月2-25日周一至周四晚20:00,每周日16:00）

5、商社40讲｜批零社服深度系列电话会（8月2日-9月16日周一至周五晚21:00,每周日早9:00）

6、非银20讲｜国泰海通非银研究系列电话会（8月3日-9月4日每晚20:00）

7、科技，无尽的前沿｜国泰海通海外市场研究18讲系列电话会（8月6日-9月4日每晚20:00）

8、AI开花，科技自立｜国泰海通计算机30讲深度研究电话会（8月9日-9月10日每周一至周日早20:30，周四21:30）

9、汽车奏鸣｜国泰海通汽车研究电话会（8月12日-9月17日每晚21:00）

10、石化新篇章｜国泰海通石油化工研究电话会（8月17日-30日每晚19:00）

11、固收十讲｜国泰海通固定收益系列电话会（8月17日-28日，每日16:00）

12、交运18讲｜国泰海通交运深度报告电话会（8月18日-9月20日晚18:00）

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：从抢权配售到上市交易——转债新券参与手册（一）；报告日期：2026.08.16 报告作者：

顾一格（分析师），登记编号：S0880522120006

报告名称：复盘皇家、冠能，探寻中国宠物食品成长脉络；报告日期：2026.08.16 报告作者：

林逸丹（分析师），登记编号：S0880524090001

王艳君（分析师），登记编号：S0880520100002

张彦博（分析师），登记编号：S0880526040005

报告名称：区域供需再平衡，全新竞争周期开启；报告日期：2026.08.17 报告作者：

刘佳昆（分析师），登记编号：S0880524040004

毛宇翔（分析师），登记编号：S0880524080013

重要提醒

本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。

法律声明

本公众订阅号(微信号: GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称“国泰海通证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰海通研究所名义注册的，或含有“国泰海通研究"，或含有与国泰海通证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰海通证券研究所官方订阅号。本订阅号不是国泰海通证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰海通证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰海通证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰海通证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰海通证券所有，国泰海通证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰海通研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

扫码关注 星标不迷路

国泰海通证券研究所官方公众号

海量研报 | 热门活动 | 视听内容