【开源农业|首次覆盖】德康农牧:模式与育种共筑壁垒,出栏放量成本下降路径清晰

二号农场”模式引领行业代养趋势，公司高质量发展下实现逆势增长

公司为生猪养殖后起之秀，生猪出栏规模由2020年的137万头提升至2024年的878万头，2020-2024年CAGR为59 %。凭借十余年扎根育种，并坚持探索执行具有行业创新性的母猪代养模式，目前正迎来业绩兑现期。2025年公司出栏进一步增长至1083万头，未来有望以“二号农场”模式为核心继续扩大养殖规模。养殖成本伴随“二号农场”占比提升及高效种群替换，仍有下降空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.72/31.11/67.51亿元，EPS分别为3.8/8.0/17.4元，当前股价对应PE分别为20.5/9.7/4.5倍，鉴于公司高成长性及业绩兑现在即，首次覆盖给予“买入”评级。

“二号农场”进入成熟推广与产能释放期，自研高性能种猪群构筑核心壁垒

出栏继续放量：受益于公司高效的母猪代养模式，出栏增速预计将持续领先竞争对手。且公司合作农户拓展空间大，产能准备充足，预计“二号农场”将贡献未来出栏主要增量，公司未来出栏增长路径明确。

育种水平优势：从引种到自研实现种猪体系国产化，高性能种猪群构筑核心壁垒。公司ELY商品猪相对于市场主流的DLY商品猪提前12.16天出栏，料肉比降低0.1以上，效益增长约100元/头，可使代养农户单头母猪年增效2300元。

未来成本下降路径明确，生猪养殖业务盈利能力行业领先

成本与盈利能力：2025Q3德康“二号农场”模式生猪养殖完全成本较自繁自养低约0.75元/公斤，预计“二号家庭农场”模式占比将大幅提升，将进一步拉低完全成本。种群结构上，随着以ELY三元猪为代表的德康二系种猪生产的商品代肉猪在公司存栏结构的占比提升，每头ELY商品代肉猪带来的成本下降空间超100元。随公司对农户的管理效率、农户养殖技术提升，综合成本有进一步下降空间。

风险提示：畜禽产品价格波动超预期、原材料价格超预期上涨、动物疫病风险。

目录

1.1、 深耕育种与“二号家庭农场”模式，从沉淀技术到实现厚积薄发

1.全产业链布局阶段（2008年-2014年）：德康农牧前身为饲料生产为主业的重庆特驱，2011年，王德根先生收购重庆特驱42%股权，将生猪与家禽养殖、食品加工作为战略发展目标。2013年通过引入加拿大FAST种猪基因及与托佩克、Genus等国际育种巨头展开深入交流，构建种源技术护城河。同年，公司开始布局食品深加工项目，形成从上游遗传资源储备到下游食品加工的初步闭环。

2.技术累积阶段（2015年-2020年）：公司不断进行模式创新，积累打磨种猪、种鸡育种技术。2015年，公司建立二号农场模式，为公司特色发展道路奠定基础。同年，德康ETP智慧养殖最佳实践方案落地，基于“计算机视觉图像识别的数据智能采集方法”获得国家专利。

3.快速发展阶段（2021年至今）：“二号农场”模式打通、仔猪育种体系完善，生猪养殖规模快速扩张，公司2024年出栏878万头，在上市公司中排名第四。育种优势不断强化，2022年，贵阳德康畜牧有限公司（中寨种猪场）被选为国家生猪核心育种场，成为德康第二个国家生猪核心育种场。年屠宰产能上升至600万，黄鸡业务稳健发展。

1.2、 模式创新驱动规模与效益双升，实现周期波动下的韧性增长

公司已构建起“生猪养殖+食品加工+家禽产业”三大板块协同发展的格局。营收方面，2024年公司实现营业收入224.6亿元，2018至2024年复合增长率达38%。前期模式+技术铺垫进入兑现期，2024年公司出栏大增带动营收高增。（1）生猪养殖板块，公司依托自主搭建的双国家级核心育种场，实现从基因选育到商品猪出栏的全产业链闭环，2018-2024年生猪板块营收CAGR为53%，保持行业领先增速的同时养殖成本控制水平稳居行业前列。（2）食品加工板块，公司拥有年屠宰600万头的食品加工矩阵，预计产能将在未来逐步释放。（3）家禽板块，凭借西南最大黄羽鸡种源优势，以高端慢速鸡为核心产品，公司2018年-2024年黄羽鸡出栏量CAGR为10%，2025年黄羽鸡市占率提升至2.1%。

公司以生猪养殖为核心业务，利润端深度映射生猪行业强周期属性。2019-2020年受益于非瘟导致的供给缺口，猪价高位运行，2019年和2020年公司公允价值调整前归母净利润分别为9.25和21.92亿元；2021年行业产能释放引发价格下行，叠加公司规模扩张拖累，当年利润出现自2018年以来的首次亏损。至2024年，公司通过生产效率优化、饲料成本下行（2024年生猪养殖饲料原料价格降幅达14 %）及行业猪价回暖（2024年12月全国生猪出场价格同比上涨12%）三重因子共振，实现利润水平突破历史峰值，公允价值调整前归母净利润达到31.98亿元。2025H1猪价长期在成本线以上运行，产业整体保持较好盈利，公司公允价值调整前归母净利润为12.05亿元。

生猪养殖业务为公司收入、毛利润的主要来源。2018年至2024年公司生猪出栏量CAGR达44%，远超同期全国生猪出栏量总量CAGR的0.2%。2018年至2024年公司黄羽肉鸡出栏量CAGR为10%，且出栏增速逐渐放缓。战略重心向生猪养殖倾斜，生猪板块营收占总营收比例由2018年的43.6%提升至2024年的81.3%。2025H1公司生猪养殖业务贡献公司84.5%的收入和101.8%的毛利润。毛利率角度看，生猪养殖板块拉高公司整体毛利率，同时使得公司销售毛利率及销售净利率随周期波动明显。

公司整体财务结构保持稳健，经营杠杆持续改善，资金安全性显著提升。资产负债率方面，2024年末公司资产负债率降至62.76%，较2023年末高位下降16.88pcts。行业横向比较看，公司资产负债率处于同期生猪养殖上市公司中游水平，财务结构稳健。货币资金储备亦呈现持续增强态势，公司账面货币资金自2018年起稳步提升，2024年末达44.92亿元，较2023年同比增长76.5%，体现出经营现金回流能力与融资能力。同时，公司资本性支出于2021年后明显下降，体现公司坚定轻资产模式运营。偿债能力方面，公司速动比率与流动比率均在行业中保持领先，2024年末公司速动比率为1.2，流动比率为1.3，体现公司强大财务根基和高效运营体系。

1.3、 股权结构稳定且集中，公司治理具有战略定力

公司股权结构稳定且集中，创始人王德根为公司实际控制人。自2011年个人收购公司前身股权并专注于养殖业务以来，王德根始终为最大股东。截至2025年6月30日，他通过直接持股公司3.06%股份及通过控股四川德康间接持股33.7%，合计控制公司36.76%的表决权，实现了对上市主体的实质性控制，保障了经营决策的连贯与稳定。公司第二大股东中国光大控股有限公司相关实体合计持股约9.87%，2个员工持股平台众诚金宜、同创德恒合计持有2.87%股权。集中、稳定的股权架构符合农牧行业长周期发展的特征。

2、模式优势：“二号农场”引领养殖模式创新，从生产型企业向服务型企业变革

2.1、 “二号农场”培养高技术农户，引领传统代养向服务型平台升级

德康采用“公司+农户”与自繁自养并行的发展模式，其中“公司+农户”代养模式为主导。2025Q3，公司代养模式出栏占比约80%。作为行业后起追赶者，公司在生猪养殖模式布局上走出特色道路，实现弯道超车。在传统“公司+农户”代养仔猪的模式上，结合自身种猪优势，公司于2015年提出行业创新的养殖模式——“二号家庭农场”模式。自此，生猪养殖板块形成三驾马车并行的业务模式：公司的自营农场、“一号家庭农场”、“二号家庭农场”，可分别理解为传统自繁自养模式、传统“公司+农户”的仔猪代养模式、德康创新的“公司+农户”母猪及仔猪代养模式。

“二号农场”模式与“一号农场”模式设计存在根本性差异。“一号家庭农场”：沿用传统生猪代养模式，农场主自建育肥猪舍，向公司领取断奶仔猪并育肥，按约定标准交付成品猪后领取代养费。“二号家庭农场”：核心特征在于农场主持有能繁母猪等核心生产资料，并同时负责母猪场、育肥场建设，公司提供二元杂交母猪和公猪精液，农场主从能繁母猪环节开始饲养。2025Q3，公司“二号家庭农场”、“一号家庭农场”、自繁自养模式出栏占比分别约为20%、60%、20%。

“二号家庭农场”为公司未来战略核心。该模式下，农户与公司深度绑定、利益共享，公司提供种猪、饲料、技术支持，农户全身心投入养殖工作，双方实现风险共担、利益共享。规模方面，2020年起公司“二号家庭农场”户数增长受非瘟疫情常态化影响而出现战略性暂停，2020年-2023年5月公司“二号家庭农场”数量趋稳，户均出栏规模持续扩大。预计2026年起公司“二号家庭农场”将在公司战略指引下重新开始高速扩张，并贡献未来公司出栏服务量的主要增量。

2.2 “平台+生态”战略引领行业高质量发展

2.2.1、 行业：猪价长期低位运行加速产能去化，政策引导下头部企业探索代养模式

猪价低位运行加速行业产能去化，头部猪企出栏占比于近几年显著增加。非瘟疫情以来，在养殖技术进步、环保政策趋严及疫病冲击影响下，中国生猪行业集中度大幅提升，规模化趋势显著。2017年TOP26猪企出栏占比仅为全国出栏的7%，2024年已升至33%，头部产能释放显著快于行业整体，提升了行业生产稳定性并弱化价格波动。农业农村部估计，2024年全国生猪养殖规模化率（年出栏500头以上的规模养殖占比）超过70%，同比提高约2pct。

行业底部仍高度分散，轻资产模式成为龙头高质量发展突破口。大量成本高、抗周期能力弱的农户退出，为龙头扩张提供了结构性空间。在此背景下，农户代养、合作农场、租赁等轻资产模式成为龙头企业轻资本扩张与转型的关键路径。国家层面亦持续强化监测预警、推动智能养殖和种源技术升级，并在供给压力累积背景下自2025年6月以来多次对头部企业就“反内卷”、“联农助农”、“高质量发展”等政策进行窗口指导。

行业从重资产扩张转向轻资产、高效率路径，代养模式成为头部企业模式转型新趋势。行业层面看，生猪养殖已经从非洲猪瘟期间的“重投资、重资产扩规模”阶段，逐步回归到以效率为核心的轻资产、精细化运营模式。在社会平均收益率，尤其是农业投资回报率下降的背景下，“轻资产”代养模式因能为农户提供更加稳定、可预期的回报，正逐渐成为头部企业转型的主流方式，同时也将进一步加速落后产能退出。

“反内卷”等产能调控政策指引下，头部猪企期待通过轻资产模式转型实现高质量发展。2025年6月以来发改委、农业农村部多次召开生猪产能调控会议，围绕"控产能（能繁母猪）、降体重（出栏均重）、限二育（二次育肥）"三个方面进行调控，压缩供给弹性，稳定猪价中枢，并推动头部猪企100万头能繁调减目标落地执行。截至2025Q3，据对12家上市猪企的统计，已有9家上市猪企代养出栏比例超过20%，其中成本处于第一梯队的企业中，温氏、德康、神农都以代养模式为主导，华统、东瑞股份、金新农等自繁自养为主的猪企于2024–2025年开启代养合作模式。

轻资产推动行业头均成本下降，代养模式助力企业实现高盈利质量与高周转，强化规模优势。头均固定资产正处于快速下降阶段，背后原因包括两方面：（1）前期“超前建场”产生的固定资产正在通过出栏量增长被摊薄；（2）头部企业正通过增加与农场合作的方式进行规模扩张，以降低资本投入，使边际资产更轻、周转更快。德康农牧2024年实现头均盈利409.86元，为头部上市猪企中最高，头均固定资产仅850元/头，明显低于头部上市猪企。从ROE、现金流结构到盈利质量均具备强竞争力。轻资产扩张路径不但降低了行业经营风险，更强化了成本领先企业的规模优势。

2.2.2、 德康“二号家庭农场”为行业独创，育种与管理效率构筑模式壁垒

“二号家庭农场”开启代养模式新时代，母猪代养迅速扩张助力公司后来居上。此模式最大亮点在于二号家庭农场主负责饲养二元杂交母猪，并由农户及政府多方承担猪场建设成本，公司无需承担农场相关的土地、人工、水电成本，从而大幅降低成本，缩短母猪栏舍产能投放所等待时间，维持较传统“公司+农户”模式更轻资产的快速扩张。公司得以将资源集中在育种与销售等核心环节，实现“轻装上阵”。2024年，德康农牧固定资产仅占资产总额的32%，远低于头部猪企40%–60%区间。

“二号农场”由农户代养母猪，从本质上与传统代养模式有所区别。“二号农场”较“一号农场”有以下优势：（1）2号农场能够更有效地激发农场主的主观能动性、积极性，从而提升养殖效率。（2）母猪生产仔猪后无需转运环节，有效减少转运环节运费、死淘、用药等成本开支。（3）仔猪没有转运造成的应激反应，因此不会减少饲料摄入，缩短出栏天数。（4）“二号农场”建设获政府支持更多，有效降低农户、公司的初期投入，且农户粘性更强，生产合作更稳定。

养殖效率角度看，适度规模化的生猪养殖单元效率更高，“二号农场”相较大型规模场更注重养殖细节与品质。生猪养殖在到达一定规模程度后会出现规模不经济效应，规模过大带来动物疫病风险和防治支出增加，养殖密度过大则使肉质降低。“二号农场”对应的适度规模的生猪养殖单元更适应当前中国生猪养殖国情，个体农户小规模养殖更注重养殖细节，叠加二号农场主的选拔标准更高、素质更强，得以更有效控制成本并确保养殖品质，最终生产成绩往往高于大规模集团养殖。据涌益咨询，2021年8月至2025年11月期间，母猪存栏50头以下农户头均养殖利润始终高于母猪存栏5000-10000头农户的头均养殖利润。

“二号家庭农场”规模化复制可行性强，后续出栏扩张路径清晰。"资产共持+利益共享"的机制设计，破解了传统代养体系的生产资料依赖困境，通过增强农户自主性建立起可持续的合作生态。公司持续在四川省宜宾市发展“百村百万”联农带农工程，构建“政府统筹、企业主导、农户参与、银行支持、保险保障”的融合发展新格局。公司与宜宾政府合作的“百村百万”工程，将在宜宾全市选择100个以上行政村与德康集团实施生猪产业项目，新建和改扩建存栏能繁母猪100头、年出栏商品猪2500头的标准化生猪生产单元100个，截至2025年7月，该项目已经完成总进度的80%。该项目标志着“二号家庭农场”模式进入规模化复制新阶段。

宜宾地区对生猪养殖产业的政策支持，为地方政企协作打开新思路。主要体现在资金与基础建设两大方面：（1）资金层面：针对建设猪场实施“1、1、1、2、5”模式，若建设一个存栏100头母猪、投资需300万的猪场，政府直接补贴10%，公司注资10%，政府平台公司注资20%，农户自身仅需承担50%的资金，协调银行贷款后，实际上农户出资预计不到总投资的20%，大大降低优质农户准入门槛。（2）基础建设与环保方面：当地政府协助解决新建猪场通水、通电等“三通一平”问题，同时处理环保相关事宜，确保新建猪场建设与运营无阻碍，极大降低了农户参与养殖的门槛与成本。

凭借领先的农场主培训与管理体系，公司生猪养殖业务人效行业领先。公司通过严格的农户筛选机制与至少3个月的岗前培训确保准入质量，并以协议及保证金规范合作。开始合作后，公司配备专人定期巡查监督免疫、配种等关键环节，同时通过月度培训、季度复盘及按养殖规模配置技术人员（二号农场每500头母猪配1人）提供持续支持，从而构建高效管理体系，实现行业领先的人效。10余年来严格执行有效的管理制度，公司培育出一批高素质养猪人员。2024年公司人均育肥猪出栏量在上市公司中排名第二，2024年公司合作的家庭农场户均年收入为77万元/户，同期全国农村居民人均可支配收入2.31万元。

“二号农场”农户绑定更深合作更稳定，德康仔猪质量好+风险共担机制+更优利润反馈为核心因素。“二号家庭农场”的农场主需要掌握母猪和育肥猪的养殖技术以及育种技术，因此公司会对农场主进行严格选拔与长期培训，并依靠合同达成长期稳定的合作关系。二号家庭农场模式下，农场主的回报直接反映在仔猪存活率等关键绩效指标上。德康优质仔猪赋能+代养费机制下农户承担行业风险明显下降。同时，公司也会根据养殖成绩，给予二号农场的农场主更丰厚的回报，我们测算，2025Q3公司“二号农场”头均代养费为320元，较一号家庭农场高60元/头。

生物安全方面，分散式养殖架构强化生物安全防控。公司通过将“二元杂交母猪—仔猪—商品肉猪”的全生产周期集中于单一家庭农场闭环完成，从根本上减少了活猪运输与流转，降低了转运损耗及疫病风险。据农场主反馈，较散户养殖生猪有效降低猪群腹泻等健康问题出现，减少了因猪群健康状况发生的损失。

2.2.3、 宜宾“百村百万”工程验证模式可行性，“联农助农”开启养猪行业新篇章

“标准化生产单元”推动模式可复制量化扩张，并已形成阶段性成效。“百村百万”工程采用标准化生猪生产单元设计——单元规模为100头母猪自繁自养、年出栏2500头商品猪，并配套300亩粪肥消纳地形成“宜宾模式”。以“政府引导、五方合作”的投资模式为框架，2024–2026年将新建、改建1000个单元，新增年产能250万头，根据当前进度，2026年将新增产能110万头。“百村百万”工程当前已产生三大成效，“稳产保供”方面，目前已投产标准单元482个、形成产能120万头、对应产值36亿元；“联农带农”方面，实现村集体增收1812万元、带动就业1446余人；单元收益层面，单元代养费约85万元、单元养殖毛利润50万元以上。

对标丹麦生猪产业“职业教育+农场主持证上岗”体系，德康于国内开创面向家庭农场主的专业化实训平台。丹麦生猪养殖行业中，土地>30公顷的农场主需经历9–10年基础教育、3–5年专业课程及农场实习并通过统一考试后方可持证上岗，且后续有年度持续培训。德康则在国内开创性搭建面向家庭农场主的体系化实训平台，打通“人才供给—标准化落地”的最后一公里。四川宜宾“新农人培育实训基地”已投入运营，该培训基地由公司投资5000万元、占地约50亩，配套对标国际标准的智能化养殖场与教研楼，形成“理论教学+实操演练+经营指导”闭环：每期90天、覆盖145项技能，配置教练10名（6名专职+4名生产实操），年均可稳定培养约300名新型农场主。

德康“百村百万”工程在稳产保供、联农助农与标准化人才培养上已形成可量化成效，以下为该模式三大优势。

（一）“联农助农”属性叠加“稳产保供”成效显著。“百村百万”工程在供给端为地区建成482个标准单元、120万头年产能、36亿元产值；“联农助农”方面，实现村集体增收1812万元、带动就业1446人，养殖单元层面年均代养费约85万元、毛利润50万元以上，呈现了产业对地区的带动效应与农户收益提升的可见度。

（二）“标准化单元+组织化协同”提升复制效率。以“政府引导、五方合作”的投资模式为框架，叠加“100头母猪+年出栏2500头+300亩消纳地”的标准化单元配置，该模式在宜宾形成了可对标、可复用的工程化路径，并明确2024–2026年新建、改建1000个单元，新增产能250万头。

（三）家庭农场主的体系化实训平台补齐国内缺失的专业化人才培育环节。实训基地以5000万元投入、50亩载体，按90天周期、145项技能体系化训练，并以10名教练团队和“理论+实操+经营”组合教学，形成每年约300人的新型高素质专业化农民供给能力，为行业家庭农场主“懂技术、善管理、会经营”的能力建设提供可持续支撑。

2.3、出栏未来看点：“二号农场”进入产能释放期，驱动公司规模与效率双升

“公司+农户”轻资产扩张模式驱动，公司生猪出栏量增速长期处于行业第一梯队。公司自2015年起探索代养母猪的“二号家庭农场”模式，并逐步复制至商品猪养殖环节，通过为合作农户集中提供母猪或种猪、饲料、疫病防控与数字化管理体系，同时由农户承担土地及猪舍投资，实现资产投入最小化、复制速度最大化的增长路径。在轻资产模式驱动下，公司生猪出栏从2018年的99万头快速提升至2024年的878万头，2018–2024年出栏量CAGR高达44%，处于行业可比上市公司中领先位置（同期牧原、温氏、新希望CAGR分别为37%、6%、37%），展现出独特的扩张韧性与模式可复制性。

公司生猪出栏量持续突破，轻资产运营模式日趋成熟驱动规模高效扩张。公司通过十年实践积累，逐步完善与合作农户的分工协同机制，“一号农场”、“二号农场”形成紧密协同，“二号农场”所产仔猪以自主育肥为主，部分“二号农场”可向周边“一号农场”供应仔猪，有效实现资源互补与区域产能整合。 “二号农场”出栏量从2018年的19万头增至2024年的约176万头，年复合增长率达45%。产能方面，公司能繁母猪存栏量从2018年的6.6万头大幅提升至2025Q3的约50万头，曾祖代与祖代种猪储备尤为充足。未来，随着公司在宜宾等地新增 “二号农场”陆续投产，以及已布局省份合作农户开发空间的进一步挖掘，公司出栏规模仍具备可观的增长潜力。

公司未来出栏增长路径明确，核心在于特色“二号农场”模式已进入成熟推广与产能释放期。该模式自2015年推出以来，通过近十年的探索积累，逐步构建起“风险共担、资产轻化、高效协同”的运营体系，成效显著。

（1）产能充足且仍有增量，据公司核心场祖代种猪及育种能力测算，现有产能可支撑年实际出栏4000万头以上，远高于2025年1083万头的出栏量。增量方面，产能增量主要来自于新增“二号农场”，随着“百村百万”工程等项目持续推进，公司能繁母猪存栏量有望保持增长。

（2）在行业“反内卷”政策引导下，头部企业自繁自养模式的能繁母猪数量增长受到限制。公司“二号家庭农场”模式顺应“联农助农”政策，能繁增长受政策端限制小，“二号农场”有望贡献未来主要出栏生猪服务增量。

（3）公司潜在合作农户充足，合作农户占散户比例仍较低。以西南地区为例，除去头部集团场和尾部散户后的总产能约6000万头（约占全国出栏量的40%）的生猪养殖农户适合公司“二号农场”模式，公司未来与适度规模农场合作空间较大。

（4）“二号农场”模式投入大、培训周期长，农户与公司合作更稳固。该模式通过农户收益与养殖成绩直接挂钩的机制形成了深度合作，对农户而言具有代养费高，盈利持续性强的优势。截至2023年5月，二号农场合作三年以上的比例高达77.1%，远超传统农户代养模式，为生产的连续性与出栏的稳步增长提供了坚实保障。

3、 育种水平：育种实力赋能农民，自研种猪性能优越

3.1、 育种历程：引种到自研实现种猪体系国产化，高性能种猪群构筑核心壁垒

欧美生猪育种技术全球领先，国内猪企力求摆脱进口种猪依赖。截至2024年，全球母猪存栏量达7355万头，中国以4078万头位居首位。养殖成绩全球对比看，2024年丹麦全国PSY平均水平达到35.6头（同比+0.8头），其中最好的25%的猪场PSY超过38.7头。2024年中国猪场PSY平均成绩为25.1头（同比+0.7头）。中国虽种猪需求庞大，但受历史积淀薄弱、研发投入不足制约，过去15年间，国内养猪业对进口种猪依赖程度较高。随着中国养猪业的快速发展、对成本控制的需求提高、“种业振兴”政策引导，中国本土企业正在不断加强自主研发和创新，逐渐培育出适应中国市场需求的高品质种猪。

高标准引种与自主研发，致力于构建适应国内需求的生猪核心种猪群。2013年公司由加拿大进口868头纯种猪，组建核心育种群，种猪繁育体系建设拉开帷幕。技术上，公司积极与知名大学和生物科技公司合作，利用加拿大种猪改良中心（CCSI）的软件数据库、培训流程和监控反馈等持续规范育种工作。

2020年，公司从托佩克集团引入500头终端父本种猪，在此基础上选育形成了德康E系种猪，选育后的德康E系，具备明显的长速快、抗病力强等特点，为后续成本下降打下了坚实基础。同年，公司开始将全基因组技术运用于核心育种群的育种工作，并于次年达成全基因组育种对所有生猪品系的全覆盖。

2022年公司成为中国唯一拥有两家国家级生猪核心育种场的养殖企业。2023年5月，公司的农业农村部西南生猪育种与扩繁重点实验室被农业农村部评为农业农村部企业重点实验室。目前公司已拥有5个性能优良的国外种猪品系资源，以及2个国内地方猪品系资源。

2018年至2024年公司研发投入增长趋势明显，研发费用率处于行业头部上市公司中较高水平。中国生猪市场偏好呈现区域性差异，总体看消费者爱吃“肥而不腻”的猪肉，同时北方需要耐寒品种，南方需要抗热应激、偏好瘦肉率高的肉猪，而西南地区更偏爱脂肪丰富的肥猪。为此，德康一方面持续选育高繁殖力、低料肉比、屠宰性能优秀的种猪，另一方面通过杂交合成整合抗逆性、肉质等性状，培育“中国定制”品种。如今，德康ELY三元猪具备长速快、效率高的特点，配套系的种猪和猪精在国内市场供不应求，更是西南地区市场需求大体型肥猪的优秀素材。

3.2、 育种成果：公司种猪性能处第一梯队，商品猪养殖效益领先行业

种猪方面，十余年深耕，德康E系种猪性能位于行业第一梯队。2024年集团核心育种群在93个国家核心场年度和月度评比中，主要经济指标多次排名第一。公司猪精质量同样受到市场广泛认可，2024年外销量达全国第三。2020年，在前期育种成果的积累基础上，公司进一步引入托佩克E系和Z系种猪进行选育，并不断提升海外品种在公司自身生产环境下的性能表现。至2024年，以德康E系、Z系为主的“德康二系”种猪性能已显著超越“德康一系”种猪，德康E系种猪100kg日龄引进后缩短约12%，德康Z系种猪窝均总仔数也较引进时提升2.3头。

横向对比看，公司自营场数据显示，德康E系种猪达100kg日龄仅124.5天，据全国畜牧总站，较国内排名第一的大白、长白、杜洛克种猪场进一步缩短约17%，较2024Q4经统计的国家核心种猪场平均达100kg日龄154-160天明显领先。德康Z系种猪窝均总仔数达17.82头，较排名第一的大白猪核心场种猪窝均总仔数高0.09/头，远高于全国核心种猪场中大白、长白猪平均窝均总仔数14.26头、14.15头。

商品猪方面，公司优秀基因扩散能力强，最终体现在商品群效率的领先，猪精质量受到市场广泛认可。通过公司内部对比，以公司自主研发的E系种猪猪精生产的商品群(ELY)为例，在136公斤的出栏体重下，ELY商品猪相对于市场主流的传统杜长大三元商品猪(DLY)提前12.16天出栏，全程日增重提升50.93g/天，料肉比降低0.1左右，效益增长约100元/头、1000元/窝，该配套系可使全年单头母猪年增效2300元。随着后续新配套系推广范围的扩大，坚实的育种基础将进一步支撑未来公司生产指标的提升和成本控制水平。

4、 成本控制：公司生猪养殖业务具备行业顶尖盈利能力，育种与“二号农场”共筑成本壁垒

4.1、 行业：猪价长期低位波动，成本控制成核心竞争壁垒

“工业化”特征取代“周期性”特征，成本控制能力为核心壁垒。随着养殖技术提升、信息传播更高效，大型养殖企业对猪价的掌控和对养殖调整的效率都大幅提升，使得生猪行业周期性出现弱化。全链条的成本控制能力成为养殖端短兵相接的阵地。例如批次化生产方式采取激素调节等现代生物技术人为控制母猪生产节奏，实现同批次母猪同期发情、配种、分娩以及断奶，实现对猪群统一化管理。共同作用下，生猪养殖及行业极端价格波动减少，整体价格波动更为稳定，头部企业话语权增加。

海外经验显示，生猪行业效率优势差异呈放大趋势，往“强者恒强”的结构逐步演变。以美国1980–1998年数据为例，头部1/3猪场与同期尾部1/3猪场的盈利差距长期维持在20–35美元/头，且差距在周期波动中不断扩大。成本与效率拆分看，头部1/3猪场人工成本仅3.71美元/头，较尾部1/3猪场的5.10美元显著领先。养殖效率方面，据美国国家猪肉委员会，头部猪场的PSY、分娩率、断奶前死亡率等关键指标明显高于中尾部猪场，2021年头部10%猪场PSY为29.7，比尾部10%猪场的20.9高出8.8头；断奶前死亡率领先11.9个百分点；分娩率与料肉比同样保持结构性优势。效率差距叠加成本差距，使头部企业在周期中的盈利弹性更强，其商业模式在周期中具有显著复利效应。

当前国内猪周期经过演化，成本是各大猪企搏杀的核心。非瘟疫情后，行业养殖成本波动下行，头部猪企成本下降明显。据农业农村部监测数据，2024年全国生猪养殖成本由1月份每千克15.7元降至12月份每千克15.1元，主要源于饲料原料价格下滑，玉米和豆粕年内价格降幅分别达16.7%和24.4%。2025Q1-Q3饲料价格波动较小，行业头部企业成本下降主要由于养殖生产成绩、核心生产指标提升，头部猪企如牧原股份，2025年初到Q3末养殖综合成本下降1.5元/公斤。

行业整体养殖成本持续下降，企业间成本分化明显。据涌益咨询数据，2025Q3样本规模场户（5000-10000头母猪存栏）平均养殖成本为13.20元/公斤，同比下降4.6%。但企业间分化明显，牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团等头部企业成本已控制在12.5元/公斤以下，其中牧原股份2025年10月最新成本已达11.3元/公斤。而部分企业成本仍高于13.5元/公斤。在政策引导和市场机制共同作用下，产能去化进程有望加速，若产能调减顺利，生猪供需格局预计将在2026年下半年得到实质性改善。届时，拥有持续成本控制能力的企业将率先受益于行业的复苏。

4.2、 种猪优势与精准饲喂双轮驱动，德康完全成本持续下行稳居行业第一梯队

上市猪企中，德康生猪养殖成本长期处于行业第一梯队。公司通过育种端积累的技术优势和精准饲喂技术的领先，有效降低生猪养殖综合成本。我们测算，2025Q3公司“二号家庭农场”、“一号家庭农场”和自繁自养模式的完全成本分别约为11.95元/公斤、12.45元/公斤和12.70元/公斤。公司主要产销区为西南地区，山地地形降低了疫病防控成本；作为传统猪肉主产区，产业链完善、消费市场大，且生猪销售均价较高；当地政企协同效率高，政策支持力度大。同时也面临远离东北饲料主产区导致的运输成本较高，日照少、静风天气多不利于猪舍环境保持等挑战。

仔猪成本：2025Q3公司断奶仔猪成本降至260元/头，处于行业第一梯队。公司通过育种能力、代养模式管理水平不断提高，饲喂端能力持续提升而带来窝均健仔数提升及仔猪成本下降。核心生产指标上，2025H1公司整体PSY提升至27头，其中“二号农场”PSY近28头，前20%猪场PSY约31头。饲料约占母猪饲养成本的65%，公司通过精确营养与饲料配方、动态体况评估、低蛋白/低豆粕日粮技术，每头母猪每年饲料消耗量减少47公斤，豆粕用量降至3%以内，以3.3元/公斤饲料成本测算，每头母猪每年饲料成本节省约155.1元。截至2025Q3，公司15公斤断奶仔猪生产成本为260元/头，较2024Q3下降20元/头。

完全成本：2025Q3公司生猪完全养殖成本已降至12.4元/公斤，保持行业完全成本第一梯队。2025年10月已降至12元/公斤以内，且2026年全年完全成本预计将保持在12元/公斤以内。育种及精准饲喂技术将进一步支撑公司完全成本的下降。由公司自主培育的德康E系种猪生产的商品代肉猪ELY三元猪与常规DLY三元猪对比看，6-136公斤出栏时间平均提前12天，料肉比下降0.1以上，全程日增重提升50.93g/天。我们测算，凭借饲料消耗少、生长速度快，每头出栏猪可节省饲料成本超40元，商品猪出栏提前12天带来的成本节约为77.97元/头，合计可降低成本120.87元/头，折合0.89元/公斤成本降幅。随着德康二系种猪生产的商品代肉猪（以ELY三元猪为代表）在公司存栏的占比提升，公司生产效率有望进一步提升。

4.3、 成本未来看点：代养占比加速提升助力成本优化，高出栏均重与低成本共筑高盈利

成本下降路径明确：（1）德康“二号农场”模式生猪养殖完全成本较自繁自养低约0.75元/公斤，“二号家庭农场”模式占比计划从20%持续提升，预计将进一步降低完全成本。（2）随着德康二系种猪生产的商品代肉猪（以ELY三元猪为代表）在公司存栏的占比提升，公司生产效率将进一步提升。我们测算，每头ELY商品代肉猪带来的成本下降空间为120.87元/头，折合0.89元/公斤。（3）随公司指导下代养农户配种节奏等方面的养殖与管理效率提升，公司综合成本有进一步下降空间。

盈利能力行业领先：受益于公司低成本和高出栏均重，头均盈利能力行业领先。西南地区为公司主要产销地区，偏好大体型肥猪，且地区传统饮食习俗创造较大的季节性生猪需求，生猪销售单价通常较高，体型较大。公司头均盈利能力常年位居行业前列，在以下12家主要上市公司中，公司2025Q2头均盈利339元，排名第一。在地区消费偏好、传统饮食习惯影响下，公司高出栏均重及季节性高单价有望继续保持。

5、 其他业务：黄鸡业务基本盘稳健，养殖屠宰一体化开启增长新曲线

5.1、 黄鸡业务：育种优势、轻资产模式与高端定位三重驱动，为黄鸡业务构筑高附加值壁垒

5.1.1、 行业：黄鸡产业呈品类分化与集中度跃升趋势，迈入高附加值价值竞争阶段

黄羽肉鸡作为本土肉鸡品类，是国内肉鸡市场重要构成。我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817肉杂鸡和淘汰蛋鸡。白羽肉鸡属于快大型肉鸡，与黄羽肉鸡相比，其特点是生长速度快、料肉比较低、产肉量多，适合工业规模化生产但是口感欠佳。黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种，具有品种多、生长周期长抗病能力强等特点，其肉质口感鲜美，更符合我国传统的烹调习惯。黄羽肉鸡按照生长速度可分为快速、中速、慢速三种类型，其中快速型（65天以内出栏）、中速型（65-95天以内出栏）、慢速型（95天以上出栏）占比分别约为30%/45%/25%。其中，中速型是冰鲜产品的优质原料，慢速型养殖成本更高，口感更佳，主要供应中高档餐厅、酒店及家庭消费。

黄羽鸡品类内消费升级趋势显著，中慢速型品种结构性占比突破76%引领行业变革。据行业协会数据，2019-2024年间黄羽鸡品类结构发生根本性转变：快速型产品市占率下降5.6pct，而具备风味溢价能力的中速型和慢速型产品分别提升2.79和2.82pct，至2024年中速型和慢速型合计占比已达76.37%，形成绝对主导。主要源于中慢速型品种更高的销售单价与更独特的风味口感，虽然其料肉比和养殖天数导致单位生产成本较高，但契合消费升级背景下冰鲜市场渗透率提升与餐饮渠道复苏的双重驱动。

黄羽鸡行业集中度加速提升，头部企业依托成本优势与产品升级穿越产业周期。当前行业仍处于成本与效率竞争阶段，2020-2024年间以温氏股份、立华股份、德康农牧为代表的头部三家企业合计市占率从32.6%提升至40.0%，在行业整体出栏规模萎缩背景下实现逆势扩张。共有两方面原因：（1）头部企业持续优化中慢速型高附加值产品结构，通过抢占高端细分市场获取溢价空间；（2）凭借显著优于同行业的ROE表现与成本控制能力，在供给端由于上游补栏谨慎而处于历史底部、需求端受益内需改善的环境中，具备产品升级能力的头部企业展现出更强的盈利韧性。

5.1.2、 育种引领链条延伸，商品代与种苗双轮驱动

德康农牧的家禽业务已形成以“育种为核心、链条延伸为支撑”的完整体系。公司于2015年11月通过收购夯实了优质种鸡资源储备，2019年公司在广东英德市的黄羽肉鸡基因库和育种基地建成投产，目前公司已拥有农业农村部家禽遗传育种重点实验室，并在鸡育种及养殖技术和管理等方面取得多项专利。经营规模方面，公司黄羽肉鸡销量从2020年的0.72亿只增长至2024年的0.88亿只，四年CAGR为5%，成为中国第三大黄羽肉鸡生产商，家禽板块收入占比接近15%。

公司黄羽肉鸡育种能力突出，突破关键“卡脖子”难题，构建完整自主育种体系。公司于2019年成为国内少数掌握核心育种技术的企业之一。通过联合广东省农科院动科所，公司已成功培育3个国家审定畜禽新品种（配套系），其中“岭南黄鸡3号”配套系实现种鸡产蛋量提升100%、蛋耗料降低近50%；面向高端市场推出的“御品凤胡须鸡”采用150天放养模式，成为特优质鸡标杆产品。

聚焦家禽养殖行业内高端品种，以中、慢速黄羽鸡养殖打出差异化。在产业化方面，公司每年可提供600万套父母代种苗及1亿只商品代鸡苗，市场占有率约15%，辐射养殖户超2万户。2024年新育成的“岭南黄鸡5号”父母代料蛋比较同类品种低4–10%，商品代鸡上市体重高出8–10%，是目前生长最快的中速麻黄品种。同时，公司通过完善疫病监测体系，使滑液囊支原体相关腿病发病率降低约42%、群体内发病率降低90%，种鸡单只用药成本下降0.12元，在育种效率、抗病性与生产成本上均建立行业领先的技术壁垒。

在产业链布局上，公司形成了商品代育成鸡、父母代种苗、商品代鸡苗“三线并行”的差异化结构。相较行业普遍的单一商品鸡销售模式，更能覆盖中小养殖户与散户的多元化需求。中国禽业导刊2024年数据显示，黄鸡商品代雏鸡外销量占比超过20%，行业存在稳定的外购雏鸡需求。公司抓住这一结构性空间，通过父母代种苗+商品代鸡苗两种产品的横向布局，打开市场空间，同时依托优质种源，购苗客户存在转化为合同代养户的潜力，从而形成“产品销售+代养拓展”双轮驱动模式。该模式不仅加速市场渗透，也为扩大代养体系储备了核心农户资源，进一步稳固公司在黄羽肉鸡产业链中的竞争优势。

公司禽养殖板块形成以家庭农场为主体、养殖小区为技术支撑的轻资产高效率运行体系，公司与农场主的合作关系稳固。截至2023年5月31日，公司与家禽农场主平均合作时长接近3.5年，其中47.4%的家禽农场主合作期限超过三年，确保生产连续性与管理可控性。家禽业务板块以家庭农场模式为主，使公司具备行业领先的轻资产结构，降低固定资产压力，使其能持续投入育种研发、产品开发与精准营养体系，从而在效率、成本与扩张速度上保持显著竞争优势。

5.1.3、 黄鸡未来看点：高端黄鸡有望率先受益于消费复苏，业务规模稳定盈利可期

公司黄鸡业务基本盘稳健，在确保养猪核心业务的发展下，将持续保持现有规模并受益于行业复苏。（1）育种端，公司依靠基因库及专有育种体系构筑显著壁垒，截至2023年末拥有14项专利、45个品系及1个国家肉鸡核心育种场。（2）轻资产模式：轻资产的家庭农场模式支撑业务高效扩张。（3）产品定位：公司聚焦高端中慢速黄羽肉鸡，其肉质优于白羽鸡，且下游餐饮渠道占比较高，预计将直接受益于消费复苏。（4）规模优势：2024年公司为全国第三大黄羽肉鸡生产商，2018-2024年销量年均复合增长率达10%，家禽业务表现稳健。

5.2、 食品加工：高端加工与全链协同提升附加值，养殖屠宰一体化开启增长新曲线

公司屠宰业务聚焦采用分割与欧盟标准，技术溢价与渠道拓展驱动毛利率结构性提升。公司屠宰业务采用在线分割工艺，依托德国通内斯技术建设亚洲领先的100万头级在线分割生产线，实现从屠宰到精深加工的无缝衔接。该模式通过精细化分割提升肉品附加值，通过技术升级对盈利能力产生直接拉动。行业来看，2020年9月至2025年9月，规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量占比大幅提升，显示生猪屠宰行业屠宰量向头部企业集中的趋势。

食品加工业务构建高端矩阵，跨国合作推动品牌化升级。公司以“通内斯的中国化”为战略抓手，通过宣威项目形成1.5万吨高端火腿加工能力，配套引进意大利生产线实现全年控温控湿生产。目前产品线已扩展至欧标分割品、发酵火腿及深加工肉制品三大系列，其中火腿类产品采用通内斯工艺标准（IFS/BRC认证覆盖率99.76%），年实验室抽检63.9万次保障品质一致性。宜宾项目配套6万吨食品加工产线，为后续推出预制菜等即食产品预留产能接口，逐步实现从原料供应商向食品品牌商的转型。

全产业链协同抵御周期波动，养殖屠宰一体化释放规模效益。公司通过“饲料-养殖-屠宰-食品”闭环运营，公司在四川宜宾、仁寿布局全国最高标准的2家生猪屠宰场，宣威拥有100万头生猪屠宰及冷链物流项目，总产能满产约600万头。公司2025H1屠宰产品收入4.81亿元，同比增长16.1%；屠宰量24.9万头，同比增长18.5%，显示下游业务增长动能。单宜宾项目年300万头屠宰产能全面投产，将带动5000人就业、创造150亿元产值，通过深加工环节对冲生猪价格波动风险，实现从周期波动型养殖企业向稳健增长型食品企业的战略转型。

6、盈利预测与投资建议

6.1、盈利预测

（1）生猪养殖业务

出栏量方面，公司未来将重点发展“二号农场”模式，预计在2026年该模式将迎来放量。在“反内卷”等政策限制头部猪企能繁数量，控制出栏的行业背景下，“二号农场”模式顺应“联农助农”的政策引导，优化存量，通过赋能农户提升生产效率。产能方面，根据公司核心场祖代种猪及育种能力测算，可供出栏近4000万头/年，产能储备充足。

出栏结构方面，2025年公司出栏以肥猪为主，仔猪外售比例约3%，我们预计公司2025-2027年将进一步缩小外售仔猪规模，商品猪出栏将保持约98%的占比。

售价方面，猪价短期底部运行后或阶段性企稳，我们预计2025-2027年公司生猪销售均价分别为13.7、13.5、14.4元/公斤。

成本方面，公司“二号农场”模式将迎来放量，有效拉低整体成本。德康二系种猪所产商品肉猪的占比提升，将促使公司生产效率进一步提升。此外，伴随母猪性能提升及精准饲喂技术持续进步，我们预计2025-2027年公司生猪完全成本分别为12.4、11.5、11.0元/公斤。

综上，我们预计2025-2027年公司生猪养殖营收分别为186.47、233.41、323.42亿元，同比+2.06%、+25.17%、+38.56%（生猪养殖营收及同比增速均为内部抵消后），毛利率分别为16.5%、18.9%、26.1%。

（2）家禽养殖业务

出栏量方面，公司黄鸡业务基本盘稳健，在确保养猪核心业务的发展下，将持续保持现有规模并于盈利端受益于行业复苏。我们预计公司2025-2027年公司黄羽肉鸡出栏量分别为8953、9096、9241万羽。

成本方面，随公司种鸡场产能利用率提升及育种端持续发力，我们预计公司2025-2027年公司黄羽肉鸡养殖完全成本分别为14.2、14.0、14.0元/千克。

综上，我们预计2025-2027年公司家禽养殖业务营业收入分别为28.64、29.20、29.67亿元，同比-12.57%、+1.96%、+ 1.60%。

（3）辅助产品业务

主要为屠宰业务及销售生鲜肉、饲料原料等，非公司核心业务，我们预计2025-2027年辅助产品业务受益于屠宰业务产能利用率提升，营业收入分别为17.00、32.05、51.51亿元，毛利率分别为-0.66%、5.72%、5.39%。

综上，我们预计2025-2027年公司总营业收入分别为232.11、293.98、404.60亿元，同比+3.33%、+26.66%、+37.63%；归母净利润分别为14.72、31.11、67.51亿元，同比-64.10%、+111.29%、+117.00%。

6.2、估值分析及投资建议

可比公司估值方面，德康农牧为全国性大型猪企，一体化布局生猪养殖，生猪出栏量快速提升，养殖成本稳步下降。选取同样全国性一体化布局的行业龙头牧原股份、温氏股份以及同样具有高成长性的巨星农牧作为可比公司。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.72/31.11/67.51亿元，EPS分别为3.8/8.0/17.4元，当前股价对应PE分别为20.5/9.7/4.5倍。预计2026-2027年公司业绩快速兑现，PE低于可比公司均值，鉴于公司高成长性及业绩兑现在即，首次覆盖给予“买入”评级。

7、风险提示

（1）畜禽产品价格波动超预期：公司主要对外销售生猪，价格受供需格局、养殖主体“价高扩产、价低退出”的顺周期行为以及消费季节性影响，呈现显著周期性与阶段性波动。若行业去产能不及预期或短期供给集中释放，猪价可能低于预期，从而导致盈利不达预期。

（2）原材料价格超预期上涨：生猪养殖成本中饲料占比较大，玉米、豆粕、小麦、大麦等为主要原料，价格易受供需、种植面积、天气、产业政策与国际贸易等影响。若饲料原料价格明显上行，或将推升完全成本、压缩利润空间，造成成本下降不达预期。

（3）动物疫病风险：非瘟、蓝耳、PED等疫病可能导致养殖效率下降甚至死亡，严重时需扑杀处置并触发跨区调运受限。同时防疫、药品、人工等投入上升推高成本，且疫病扰动亦可能压制终端消费信心、影响交易流通与销售价格，进而影响企业出栏节奏与经营业绩。